Was nicht passt, wird passend gemacht.

Editorial

Grundlegende Pfeiler der Unternehmensbewertung sind die Äquivalenzprinzipien. Von besonderer Bedeutung und eine der größten Herausforderungen ist dabei die Risikoäquivalenz. Internationale Standardsetter (z.B. IAS 36, IVS 105) weisen darauf hin, dass Zahlungsüberschussprojektionen in der Praxis in unterschiedlicher Form Chancen und Risiken verarbeiten und der risikoadjustierte Diskontierungszins dazu passen muss. Es können Erwartungswerte vorliegen (expected cash flow approach) oder im sog. traditional approch „most likely“ Planungen, einwertige Planungen bzw. – für einzelne Vermögenswerte und Schulden – auch vertragliche Zahlungsstromprognosen.

Zu Erwartungswerten passen Renditeforderungen der Eigentümer auf Basis des CAPM. Zu „most likely“ Planung passen diese nur, wenn die künftigen Zahlungsüberschüsse normalverteilt wären. Vertragliche (promised) Zahlungsströme des verzinslichen Fremdkapitals werden mit den promised yields diskontiert. Der wertmindernde Effekt der Ausfallwahrscheinlichkeit ist dabei gerade nicht in der vertraglichen Zählergröße sondern in dem Diskontierungszins verarbeiten. Nun trifft bei der Unternehmensbewertung die Zielsetzung der Erwartungswertplanung bei Anwendung des CAPM auf vertragliche Fremdkapitalzinsplanungen. Dies passt nicht zusammen und muss aus Konsistenzgründen passend gemacht werden. Ein Weg ist dabei die Überleitung der vertraglichen Zahlungen und promised yields in erwartete Fremdkapitalzahlungen und erwartete Fremdkapitalkosten (expected yields). Dies hat weitreichende und durchaus komplexe Konsequenzen auf geplante Zinsaufwendungen, damit verbundene Tax Shields sowie Debt-Beta und WACC. Auch gewinnt eine Marktwertbewertung der Fremdkapitalgeberposition aktuell merklich an Bedeutung. Insb. mit dem Debt-Beta beschäftigen sich gleich drei Beiträge in diesem Heft und zeigen deutlich, dass hier noch einiger Entwicklungs- und Diskussionsbedarf besteht.

Eine Diskussionsplattform ist ebenso seit vielen Jahren unsere Bewerterkonferenz. Auf vielfachen Wunsch unserer Mitglieder, sich auch in diesem herausfordernden Jahr live treffen und austauschen zu können, wird unsere Bewerterkonferenz am 30.10.2020 unter den Motto „Chancen und Herausforderungen für BewertungsProfessionals in Krisenzeiten“ in den beiden großen Sälen des Crowne Plaza Hotels Düsseldorf/Neuss stattfinden. Zusätzlich planen wir am 9./10. Dezember 2020 (Lunch to Lunch) eine internationale virtuelle Konferenz.

Wir wünschen Ihnen alles Gute in diesen turbulenten Zeiten und viel Spaß beim Lesen dieser „turbulenten“ Ausgabe

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA / Prof. Dr. Felix Streitferdt / Prof. Dr. Lothar Streitferdt: Bottom-Up Debt Beta

Das Debt Beta hat seinen festen Platz in unseren theoretischen Kapitalkostenfunktionen gefunden. Doch die praktische Einbeziehung bereitet Unternehmensbewertern regelmäßig Probleme, da der übliche Ansatz – die Bereinigung von beobachtbaren FK-Renditen – stets viele Ungenauigkeiten mit sich bringt. Im vorliegenden Beitrag präsentieren wir eine Alternativ-Methode zur Debt-Beta-Ermittlung: Bottom-Up und simulationsbasiert.

WP/StB Dr. Kai Behling: Debt Beta und WACS – Empfehlung Debt Beta der KSW (Österreich) und IDW Praxishinweis 2/2018 im Vergleich

Die Behandlung unsystematischer Bestandteile der FK-Kosten (WACS) ist seit 2015 durch die „Empfehlung Debt Beta“ vorgegeben, während das IDW diese Frage nicht adressiert. Der WACS führt jedoch zu einer Überbewertung des Fremdkapitals, relativiert sich bei synchronem Unlevern und kann im Übrigen nicht unabhängig von operativen Ratingeffekten betrachtet werden.

WP/StB FH-Hon.Prof. MMag. Alexander Enzinger, CVA: Debt Beta und Wertabschlag Credit Spread (WACS)

Die von Behling in BWP 2020 S. 69 ff. aufgeworfenen Fragestellungen in Bezug auf die österreichische Empfehlung Debt Beta werden in dieser Replik ausführlich gewürdigt. Es zeigt sich, dass die Aussagen und Schlussfolgerungen von Behling zum Teil auf grundlegenden Missverständnissen beruhen. Bei richtigem Verständnis und korrekter Anwendung der Empfehlung Debt Beta erweisen sich die von Behling genannten Kritikpunkte als unberechtigt.

Andreas Emmert, CFA, CIA: Extraktion und Versand von funktionsfähigen Modellteilen mit Microsoft Excel

Der Versand von Modellauszügen an Dritte kann u.U. recht aufwendig sein. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn das Ziel ist, mehrere Arbeitsblätter und Berechnungsformeln so zu verändern, dass keine externen Dateibezüge beim Versand des Modellauszugs verbleiben. Eine Lösung kann die Automatisierung der Einzelschritte mit VBA sein.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler / Dr. Benjamin Hammer: Betafaktoren

In dieser Ausgabe finden Sie Daten aus Thomson Reuters Datastream für den deutschen Kapitalmarkt zum Stichtag 15.07.2020. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard der Deutschen Börse AG.

Es wurden quartalsweise 2-Jahres Betas mit Tages-Returns über 2 Jahre berechnet (vgl. Tab. 2). Das 5-Jahres Beta wurde mit Monats-Returns über 5 Jahre berechnet (vgl. Tab. 3). Für 2020 basiert das 5-Jahres Beta auf Returns von Januar 2016 bis Juli 2020. Als Marktindex dient der Prime All Share der Deutsche Börse.

Prof. MMag. Dr. StB Stefan O. Grbenic, CVA: Standard-Transaktionsmultiplikatoren

Die dargestellten Transaktionsmultiplikatoren basieren auf den Transaktionsdaten verschiedener M&A-Datenbanken (Schwerpunkt ZEPHYR), wobei Konsistenz sowohl in den Transaktionsdaten als auch in den Bezugsgrößen zwischen den einzelnen Datenbanken hergestellt wurde.

Die Multiplikatoren basieren (im Hinblick auf die zur Verfügung stehende Datenbasis) auf einem dreijährigen Durchrechnungszeitraum. In die vorliegenden Berechnungen wurden daher im Zeitraum 01.01.2017 bis 30.06.2020 abgeschlossene Transaktionen einbezogen, wobei den Transaktionen der letzten 6 Monate eine doppelte Gewichtung beigemessen wurde.