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Methoden der risikogerechten Bewertung von M&A-Projekten – Beyond CAPM

Publiziert in Fachliche News Freitag 23.02.2018
Methoden der risikogerechten Bewertung von M&A-Projekten – Beyond CAPM

Am 31.1.2018 fand die Auftaksitzung desArbeitskreises Unternehmensbewertung des Bundesverbandes Mergers & Acquisitions e.V. (BM&A), zu dem auch die Mitglieder der EACVA eingeladen waren. Nachfolgend können Sie die Zusammenfassung des Vortrags von Prof. Dr. Werner Gleißner zu „Methoden der risikogerechten Bewertung von M&A-Projekten – Beyond CAPM“ lesen.

Methoden der risikogerechten Bewertung von M&A-Projekten – Beyond CAPM von Prof. Dr. Werner Gleißner

Vor M&A-Transaktionen, z.B. vor der geplanten Übernahme eines „Target-Unternehmens“, ist eine Unternehmensbewertung erforderlich. Sie ist Grundlage der Entscheidung und ein wichtiger Teil der Dokumentation der Entscheidungsvorlagen, die auf „angemessenen Informationen“ (§93 Aktiengesetz) basieren muss. Um bei einer M&A-Transaktion zu einem aussagefähigen Unternehmenswert zu gelangen, sind eine ganze Reihe methodischer Herausforderungen und Besonderheiten zu beachten (speziell im Vergleich zur Bestimmung objektivierter Unternehmenswerte im Sinne des IDW S 1).

Bei einer für ein Unternehmen wesentlichen Akquisition reicht z.B. eine „Stand-Alone-Bewertung“ des Targets nicht aus. Im Sinne einer Strategiebewertung ist es notwendig den Ertragswert des eigenen Unternehmens ohne und mit dem Target-Unternehmen zu vergleichen. Dabei sind unsichere Synergien, unsichere Integrationskosten, die operativen Risiken des Target-Unternehmens, mögliche Risikodiversifikationseffekte sowie die Akquisitionsfinanzierung und deren Auswirkungen auf das zukünftige Rating (Insolvenzrisiko) zu berücksichtigen. 

Da die Zukunft des Unternehmens nach der Akquisition anders aussieht als die Vergangenheit, insbesondere im Hinblick auf die bestehenden Chancen und Gefahren (Risiken), ist die Ableitung des Diskontierungszinssatzes (Kapitalkostensatz) aus historischen Aktienrenditeschwankungen via Beta-Faktor des CAPM im Allgemeinen nicht sachgerecht. Empfehlenswert ist eine quantitative Risikoanalyse und Risikoaggregation (mittels Monte-Carlo-Simulation), um die zukünftigen Ertragsrisiken einschätzen und die Implikationen für den zukünftigen Diskontierungszinssatz ausdrücken zu können: Mehr Risiko des Unternehmens führt zu potenziell höheren Verlusten (Eigenkapitalbedarf) und Ertragsrisiken, was höhere Anforderungen an die Rendite (Kapitalkosten) mit sich bringt. Nur eine Betrachtung der Risiken des Unternehmens und damit des Ertrag-Risiko-Profils der bestehenden strategischen Handlungsoptionen (Kauf oder Nichtkauf) erlaubt eine adäquate Berücksichtigung der unvermeidlichen Risiken in der Entscheidungsvorbereitung. Notwendig ist es dabei beispielsweise auch die im Rahmen einer Due Diligence identifizierten Risiken zu berücksichtigen; also die wesentlichen Risiken zu quantifizieren, mittels Monte-Carlo-Simulation zu aggregieren und die Implikationen für den Unternehmenswert zu berechnen.

Bei einer größeren Akquisition mit erheblicher Ausweitung des Fremdkapitals steigt zudem das im einfachsten Fall durch die zukünftige Insolvenzwahrscheinlichkeit ausdrückbare Insolvenzrisiko. Dieses hat negative Auswirkungen auf den Erwartungswert der zukünftigen Erträge und wirkt in der Fortführungsphase quasi wie eine „negative Wachstumsrate“. Neben den hier beispielhaft skizzierten methodischen Herausforderungen ist in der Praxis zudem im jeweiligen Fall zu diskutieren, welche „Vereinfachungen“ vom – aus Zeit- und Kostengründen – oft nicht umsetzbaren „Bewertungsideal“ akzeptabel sind. Hier helfen Sensitivitätsanalysen und strukturierte Methoden, die ein auf den jeweiligen Fall zugeschnittenes praxistaugliches Bewertungskonzept zeigen.

Zur Vermeidung von Haftungsrisiken aus den Sorgfaltsanforderungen gemäß §93 Aktiengesetz sollten die wesentlichen Ergebnisse der Unternehmensbewertung (inklusive der zugrundeliegenden Annahmen) und vor allen Dingen die Ergebnisse der Risikoanalyse in einer Ent-scheidungsvorlage nachvollziehbar dokumentiert werden (siehe Gleißner, 2017b).

Insgesamt gibt es viel Handlungsbedarf, um die verschiedenen (gerade auch in den letzten Jahren entwickelten) Methoden der Unternehmensbewertung möglichst effizient und sachge-recht für den Zweck der Bewertung im Kontext von M&A-Projekten zu nutzen.

Literatur:

  • Gleißner, W. (2011): Risikoanalyse und Replikation für Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: WiSt, Heft 7/2011, S. 345 – 352
  • Gleißner, W. (2017a): Das Insolvenzrisiko beeinflusst den Unternehmenswert: Eine Klarstellung in 10 Punkten, in: BewertungsPraktiker, Heft 2/2017, S. 42 – 51
  • Gleißner, W. (2017b): Entscheidungsvorlagen für den Aufsichtsrat: Fallbeispiel Akquisition, in: Der Aufsichtsrat, Heft 4/2017, S. 54 – 57
  • Gleißner, W. (2017c): Grundlagen des Risikomanagements, 3. Auflage, Verlag Franz Vahlen, München 2017
  • Gleißner, W. / Ihlau, S. (2017): Anwendung von Unternehmensbewertungsmethoden bei der Strategiebeurteilung, in: Betriebs-Berater, Heft 26/2017, S. 1387 – 1391