Eröffnungs-Keynote: Outright Economic Warfare: can it (and should it) be contained? (Prof. Dr. Dr. h.c. Ulrich Blum)

Den Auftakt zur 15. EACVA Jahreskonferenz gab Prof. Dr. Dr. h.c. Ulrich Blum mit der Eröffnungs-Keynote zum Thema „Outright Economic Warfare: can it (and should it) be contained?“ Der Vortrag startete mit einer detaillierten Beschreibung der aktuellen globalen Risiken und möglicher Motivationen, diese gezielt als Waffe einzusetzen, sowie einer stringenten Definition des Begriffs Wirtschaftskrieg und dessen Abgrenzung vom Begriff Wettbewerb. Prof. Blum zeigte anschließend die geotektonischen Verwerfungslinien auf und erörterte ihre Auswirkungen auf den wirtschaftlichen Wert. Die Frage „Wollen wir den Wirtschaftskrieg eindämmen?“ bildete den Ausgangspunkt für die Darstellung einer anthropologischen ökonomischen Perspektive auf den Wirtschaftskrieg.

Aktuelle Entwicklungen von (impliziten) Marktrenditen und Marktrisikoprämien und die Bedeutung der Auswahl des Marktportfolios (WP/StBMMag.Marcus Bartl, CVA / Prof. Dr.Werner Gleißner)

Bewerten heißt vergleichen. Diesem Grundsatz folgend wird in der Bewertungstheorie das Bewertungsobjekt immer mit einer Alternativinvestition verglichen, um den Wert zu bestimmen. Ein wesentlicher Modellbaustein für die dafür erforderlichen risikoadäquaten Renditeanforderungen ist die Rendite auf das sog. Marktportfolio – also ein Portfolio bestehend aus allen weltweit möglichen Wertpapieren und Wertgegenständen. In der Realität existiert so ein Marktportfolio nicht. Für die Praxis der Bewertung, speziell von Unternehmen, benötigt man also eine andere Alternativinvestitionsmöglichkeit mit unsicherer Rendite. Meist wird statt des Marktportfolios ein geeigneter Aktienindex gewählt. Die Wahl des Index wird aktuell in der Bewertungspraxis intensiv diskutiert.

Zur Auswahl stehen lokale Indizes, welche die geografische Präsenz des Bewertungsobjekts widerspiegeln und breitere Indizes, die auch eine entsprechend hohe geografische Abdeckung aufweisen. Ein geeignetes Gütekriterium zur Bestimmung des angemessenen Index für die Ermittlung der Marktrendite ist die sog. Sharpe Ratio, also das Rendite/Risiko-Verhältnis eines Portfolios. Je größer die Risikoprämie je Einheit Risiko (Standardabweichung der Rendite) ist, umso geeigneter ist das Portfolio als Alternativinvestment. Ein rational handelnder Investor wird eine riskante Anlagemöglichkeit (Aktienmarktindex) als Alternative zum Bewertungsobjekt (Unternehmen) betrachten und auf dieser Grundlage die Risikoprämie ableiten. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Indizes MSCI World und STOXX Europe 600 konstant hohe Sharpe Ratios aufweisen und somit geeigneter sind als lokale Indizes wie der ATX Prime.

Unternehmensbewertung bei dividendenorientierter Finanzierung (Prof. Dr. Stefan Dierkes)

In der Unternehmensbewertung wird zumeist von einer autonomen oder wertabhängigen Finanzierung ausgegangen. Demnach wird zunächst die Verschuldungspolitik eines Unternehmens festgelegt, woraus sich dann eine residuale Ausschüttungspolitik mit Ausschüttungsquoten ergibt, die unsicher sind und erheblich streuen können. Empirische Studien zeigen jedoch, dass die Erreichung einer Ausschüttungsquote für Unternehmen von großer Bedeutung ist.

In diesem Vortrag wurde mit der dividendenorientierten Finanzierung eine neue Finanzierungspolitik präsentiert, die durch eine deterministische Ausschüttungsquote gekennzeichnet ist. Ausgehend von einer deterministischen Ausschüttungsquote leitet sich eine Verschuldungspolitik als Kombination aus autonomer und wertabhängiger Finanzierung ab. Bei der Analyse des Zusammenhangs zwischen den Eigenkapitalkostensätzen des verschuldeten und unverschuldeten Unternehmens zeigt sich, dass der Eigenkapitalkostensatz des verschuldeten Unternehmens mit zunehmender Ausschüttungsquote ansteigt.

In einer ergänzenden Analyse der Effekte der unterschiedlichen Finanzierungspolitiken auf Unternehmenswerte, Eigenkapitalkostensätze, Ausschüttungsquoten, Fremdkapitalquoten und Fremdkapitalbestände wird gezeigt, dass die dividendenorientierte Finanzierung im Vergleich zur autonomen und wertabhängigen Finanzierung zu mittleren Bewertungsergebnissen mit einer höheren Plausibilität führt.

Special Cases in the Valuation of Venture Capital Investments (Dr. Christoph Engel, CFA, CVA)

Venture capital investments predominantly involve equity instruments within a complex multi-layer capital structure. The presentation, at first, introduces OPM-based methodologies for the exit-oriented valuation of preferred shares commonly used in Venture Capital investments.

Second, the structuring and the distribution mechanism of participating and non-participating preferred shares are compared. A valuation technique for participating and non-participating preferred shares is introduced and the impact of the different distribution schemes to the value of the preferred shares is analysed. It is shown that the value of preferred sharesmay significantly deviate fromthe proportionate shareholding in a company’s capital.

Third, interrelations between primary and secondarymarket transactions are discussed. An exemplary case shows, that a combined pricing of a primary and a secondary transaction with one single investormay send erroneous signals regarding the company value. Finally, dilutive effects of share-based payments are analysed. An example explains, how share options can technically be considered in the distribution waterfall of valuation model. Results reveal that dilutive effects of share options are significant, but on a value basis smaller than the percentage dilution of the share basis in case of a complete exercise of all options. A summary concludes.

Peer Group Selection Using Artificial Intelligence Technology (StB Prof. PD MMag. Dr. Stefan O. Grbenic, CVA / Prof. ddr. Timotej Jagrič, CQRM)

Die Vortragenden starteten mit einer Darstellung von verschiedenen Strategien und Auswahlkriterien für Peer-Group- Unternehmen im Rahmen der Bewertung mittels Transaktionsmultiplikatoren. Des Weiteren wurde auch der Einfluss der Faktoren Größe und Zusammensetzung der Peer Group diskutiert.

Im zweiten Teilwurden zunächst die Anwendungsmöglichkeiten der Technologie Künstliche Intelligenz in der Unternehmensbewertung erörtert. Im Anschluss wurden maschinelle Lernalgorithmen vorgestellt. Welche Typen von Algorithmen gibt es? Welche Eigenschaften und insb. welche Anwendungsleistungen haben diese? Abschließend wurde die Frage diskutiert: „Kann künstliche Intelligenz bzw. Machine Learning bessere Peer Groups erstellen?“.

Wer hat’s erfunden? Unternehmensbewertung in der Schweiz (WP/StB Prof. Dr. Tobias Hüttche, CVA)

Die Präsentation lieferte einen interessanten Überblick über die historische Entwicklung sowie die aktuellen Rahmenbedingungen der Unternehmensbewertung in der Schweiz und dabei insb. zum Berufsstand, der Gesetzgebung und der Rspr. Weitere Themen waren die Darstellung der Besonderheiten von KMU und deren Bewertung in der Schweiz sowie die Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Bewertungspraxis zu Deutschland und Österreich.

Plausibilitätsbeurteilungen von Planungsrechnung in der Praxis: Vorbereitung und Durchführung anhand eines praktischen Beispiels (WP/StB Susann Ihlau)

Im ersten Teil des Vortrags erfolgte zunächst eine detaillierte Analyse der GuV-Planung – Absatzpreise und -mengen, Rohertragsmarge, Personalkosten etc. – anhand eines praktischen Beispiels. Darauf aufbauend wurde eine Analyse der Abschreibungs- und Investitionsplanung sowie der Bilanzplanung – insb. des Working Capital und des Nettofinanzstatus – durchgeführt. Im dritten Teil wurden Annahmen zur Grobplanungsphase und zum Terminal Value an dem konkreten Praxisbeispiel plausibilisiert.

Betaermittlung bei geringer Aktienliquidität: konzeptionell und messtechnisch relevant? (Prof. Dr. Leonhard Knoll)

In mehr als 90% aller Spruchverfahren wird der Betafaktor über eine Peer Group ermittelt und als häufigste Begründung hierfür wird eine geringe Aktienliquidität beim Bewertungsobjekt genannt. Der Vortrag von Prof. Knoll zeigte auf, dass im Normalfall weder konzeptionell noch mess-technisch gute Gründe für die Ablehnung des eigenen Betas des Bewertungsobjekts vorliegen. Dies bedeutet allerdings nicht, dass beim Bewertungsobjekt unverzerrte Kurse vorliegen müssen, denn auch für eine Reihe von Verzerrungen des Aktienkurses kann der gemessene Betafaktor unverzerrt sein.

Bestehen trotzdem Zweifel an der Verwendbarkeit des eigenen Betas, ist vor dem schnellen Wechsel auf eine Peer Group zu prüfen, ob nicht eine der bekannten Modifikationen des üblichen Schätzverfahrens vorzuziehen ist. Die Verwendung des Aktienkurses als Bewertungsverfahren ist in diesem Fall ungeachtet ihrer weiteren Probleme schon aussagenlogisch zu verwerfen.

Accounting Red-Flags and Other Accounting Topics: Latest Thinking (Dr. Kenneth Lee, CFA)

The presentation focused on the latest research on accounting red f lags and how these are important for valuers: Valuers need to think about the quality of accounting as these reported numbers form the foundation of most valuations. Accounting red flag frameworks are an efficient approach to developing a score which valuers can then use to judge the quality of accounting. The latest research uses machine learning and artificial intelligence to develop new insights into which measures work best as red flags. This research reveals that accounting metrics work best with other metrics such as those relating to audit, governance and market variables.

Dr. Lee presented a sample frameworkwhich consisted of 7 factors:

• Accounting
  • Soft assets: The non-PP&E and cash assets that may be more susceptible to accounting choice.
  • Working capital accruals: A well-established earnings quality measure.
  • Leverage: High levels of leverage can motivate firms to be aggressivewith their accounting.
• Audit
  • Unexpected audit fee: Audit fees abovemodelled expectations.
  • Non-audit fees paid to auditors: High levels undermine independence.
  • Audit tenure: Long audit tenuresmay undermine independence.
• Governance
  • Strategic Institutional ownership: High levels indicate sophisticated investors own the company and so thismay prevent aggressive accounting for fear itwill be spotted.

Wandel der Hotel- und Betreibermärkte in der DACH-Region: Status quo zu Pandemie, Inflation und Ukraine-Krieg.Was bringt 2023? (Martin Schaffer)

Der Vortrag von Martin Schaffer gab einen Einblick in die aktuelle Situation und Entwicklung der Branche Hotel und Gastgewerbe und die damit verbundenen Auswirkungen auf die Bewertung von Hotelimmobilien. Eingehend wurde erörtert, welche Veränderungen es für die Hotelbranche seit Ausbruch der Coronavirus-Pandemie gibt? Anschließend wurden die Reaktionen der Hotelbetreiber und die Wirkungen auf die Betreibermärkte analysiert (Änderungen von Hotelverträgen etc.). Weitere Themen des Vortrags waren die hohe Inflation, Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine und fehlende Mitarbeiter. Es wurde erörtert, welche Auswirkungen diese Themen auf den operativen Hotelbetrieb und damit auch auf den Wert einer Immobilie haben.

Auditors and Judges on the Quest for a Fair Compensation of Minority Shareholders: German Evidence (Prof. Dr. Andreas Schüler)

In case of a freeze-out or a domination and/or profit and loss transfer agreement,minority shareholders have to be compensated fairly. German corporate law and case law provide the legal framework for these instances for German listed companies. The paper deals with the quest of auditors and judges for a fair compensation. It follows the major steps to derive the final compensation per share. The majority shareholder offers a compensation that is laid out in a report by auditors mandated by her.

A second report is written by court-appointed auditors. Minority shareholders apply for an appraisal proceeding almost every time. The predominant method used is a discounted cashflow (DCF) valuation. Either by court decision or settlement, the compensation initially offered is increased on average by about 16% or about 22% of the share price. After a critical analysis of how auditors value a company based on about 280 appraisal reports, the paper asks which components of these valuations are changed in court later, and what drives the judicial changes differentiating between the level of regional courts and higher regional courts and between several subperiods. The relevance of the DCF method illustrates that a compensation based upon the share price is not considered sufficient by both auditors and judges for many firms. Corporate Cashflow forecasts can be considered optimistic. Deviations from valuation theory regarding the derivation of the RADR and the modelling of the terminal value tend to be value decreasing. Some of these deviations from valuation theory are amended in court, (but only) if the correction increases the compensation. The paper reveals room for improvement in terms of transparency and data availability for both appraisal reports and court decisions and recommends a better preparation of changes in the valuation standard.

Rendite- und Wachstumsannahmen in Terminal-Value-Berechnungen (Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA)

Prof. Schwetzler präsentierte in seinem Vortrag die Ergebnisse einer empirischen Studie, die über 160 deutsche Bewertungsgutachten bezüglich Rendite- und Wachstumsannahmen in den Terminal-Value-Berechnungen untersuchte. Diskutiert wurden insb. die Themen nominale Renditen als Performance-Maßstab und mögliche Verzerrung der Ergebnisse, alternativ: die wertneutrale Thesaurierung und direkte Anrechnung des Betrags sowie die These/Frage „Wertneutrale wachstumsbedingte Thesaurierung: unmöglich oder suboptimal?“.

Abschluss-Keynote: (Prof. Bradford Cornell)

Abschließend erfolgte eine Erläuterung verschiedener Potenziale für robuste Staaten und Unternehmen. Prof. Bradford Cornell beleuchtete in der Schluss-Keynote „ESG and Shareholder Value Maximization“ das Thema ESG und dessen Auswirkungen insb. auf Kapitalkosten, Renditen, strategische Planung sowie die Unternehmensbewertung im globalen Kontext.

Eröffnungs-Keynote: Die Entwicklung der Weltwirtschaft und Europas unter dem Einfluss der Euro- und der Covid-Krise (Prof. em. Dr. Dr. h.c. mult. Hans-Werner Sinn)

Den Konferenzauftakt bildete die Eröffnungs-Keynote von Prof. em. Dr. Dr. h.c. mult. Hans-Werner Sinn zum Thema Die Entwicklung der Weltwirtschaft und Europas unter dem Einfluss der Euro- und der Covid-Krise“. Im Mittelpunkt der Keynote standen die drohende Inflation und deren Ursachen. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die aktuelle wirtschaftliche Entwicklung in Europa geprägt wird von der globalen Coronavirus-Pandemie, insb. damit verbundenen Lieferengpässen, sowie der enormhohen Zentralbankgeldmenge.

Aufgrund des großen Geldüberhangs, entstanden durch Staatspapierkäufe, sind die Möglichkeiten der EZB, eine Inflation zu bremsen, stark eingeschränkt. Mehrere Anstoßeffekte weisen jedoch auf eine zukünftig ansteigende Inflation hin. Zu diesen Einflussfaktoren gehören der Immobilien-Boom, die Angebotsverknappung durch die Coronavirus-Pandemie, große Konjunktur- und Rettungsprogramme der Politik, die demographische Entwicklung, die Energiewende und das wachsende Dollar-Euro-Zinsdifferential. Als Folge ist nach Auffassung von Sinn auf globaler und europäischer Ebene mit weiteren Inflationswellen zu rechnen. Lesenswert hierzu ist auch sein aktuelles Buch: Die wundersame Geldvermehrung: Staatsverschuldung, Negativzinsen, Inflation.

ESG Case Studies: Vom „Hygienefaktor“ zum Werttreiber für nachhaltige Cashflows (Markus Hesse, MBA, CEFA, CVA)

Können Bewerter ESG als Werttreiber ausblenden? Nachhaltigkeitsanalysen werden häufig mit Rating- und Scoring-Ansätzen gleichgesetzt. Die Kritik dazu ist vielfältig und zum Teil berechtigt. Die Relevanz von ESG-Analysen für Bewerter lässt sich insb. über zwei Themenkreise betrachten:

1. Was lässt sich aus eigenen ESG-Analysen für die qualitative Geschäftsmodellanalyse ableiten?
2. Inwieweit lassen sich direkte Auswirkungen auf die Cashflows analysieren?

In den Nachhaltigkeitsberichten finden sich für Bewerter relevante Aussagen für das Verständnis der Geschäftsmodelle, d.h. Stärken und Schwächen, und zu Veränderungen des Sektorumfelds mit entsprechenden sektoralen Chancen und Risiken. Somit wird schnell ersichtlich, dass eine typische SWOT-Analyse durch ESG-Analysen besser und vollständiger wird. Es wird z.B. ersichtlich in welchem Maße Unternehmen im Vergleich zum Wettbewerb strukturell besser umsteuern, innovativer sind und eine strategiekonforme Unternehmenskultur und Governance haben.

Hinzu kommen direkte quantitative Aspekte wie Auswirkungen aus CO2-Preisen. Das allein ist aber zu kurz gesprungen. ESG-Maßnahmen zur Erreichung einer Vielzahl an ESG-Zielen ziehen Kosten und Investitionsbedarf nach sich, in einigen Sektoren substanziell. Außerdem führt die relative ESG Positionierung über das Markenprofil zu Nachfrageeffekten. Zunehmend ergeben sich Auswirkungen auf die Kapitalkosten. Eine Vielzahl an Werttreibern wird also tangiert. Unternehmensbewerter die „nachhaltige“ Cashflows plausibilisieren (inklusive Konvergenzphasen) und ESG nicht berücksichtigen, setzen die ESG-Auswirkungen implizit auf Null – und zwar sowohl für 1. die qualitative Analyse als auch für 2. die quantitativen Auswirkungen auf die Cashflows. Eine gewagte These für die Modellierung von Konvergenz (hin zu „Steady-State“) in Zeiten von Transformation.

Verschuldung, Risiko und CAPM: Empirische Befunde bei HDAX-Gesellschaften (Prof. Dr. Leonhard Knoll / Lina Manthey, M.Sc.)

Der Vortrag begann mit konzeptionell-methodischen Aspekten des Themas und ging dann zu einer Veranschaulichung der Relevanz anhand jüngerer Diskussionen im deutschen Sprachraum über.

Selbst wenn man wie die Referenten steuerliche Aspekte weitgehend ausblendet, erweist sich eine konsistente Behandlung des Zusammenhangs von Verschuldung und Risiko wegen der Unterschiede von Eigen- und Fremdkapitalansprüchen hinsichtlich Zahlungscharakteristik und Laufzeit/Duration überaus schwierig. Gerade in einer CAPM-basierten Bewertung ist die Integration des Fremdkapitalrisikos oft nur unter erheblichen Vereinfachungen möglich, die – wie etwa die „indirekte“ Ermittlung des Debt Betas – oft große Probleme aufweisen. Dies zeigten abschließend auch die Ergebnisse einer eigenen empirischen Untersuchung zu börsennotierten Anleihen von im HDAX gelisteten Gesellschaften.

Für die Entscheidung über den Einsatz solcher Vereinfachungen bis hin zur Ausblendung des Debt Betas lässt sich aus theoretischer Sicht keine allgemeingültige Aussage treffen. Umso mehr steht der Bewerter in der Pflicht, seine im Einzelfall getroffene Entscheidung sorgfältig und für die Bewertungsadressaten gut nachvollziehbar zu begründen.^[1]

Daher dürfte sich das Merton-Modell vor allem dazu eignen, Fremdkapitalwerte, Fremdkapitalkosten und Unternehmensvolatilitäten von Peer-Group-Unternehmen zu ermitteln. Die gewonnenen Erkenntnisse können dann auf das Bewertungsobjekt übertragen werden, sofern dessen Bewertung auf Basis von Arbitragefreiheitsüberlegungen zulässig ist. Auch für die Bewertung von Start-Up-Firmen können die mit dem Merton-Modell ermittelten Unternehmenswertvolatilitäten von großem Nutzen sein, wenn die Zahlungen an die einzelnen Eigenkapitalgeber unterschiedliche Ränge haben.

^{[1] Eine ausführliche Zusammenfassung der empirischen Studie in BewertungsPraktiker 2021 S. 106 ff.}

Wertkonzepte in der gesellschaftsrechtlichen Unternehmensbewertung – Immer eine Frage der richtigen Perspektive (WP/StB Frederic Werner, CFA)

Konkrete gesetzliche Vorgaben zur Bewertung fehlen im deutschen Gesellschafts-, Umwandlungs- und Übernahmerecht. Das Wertkonzept stellt die Schnittstelle zwischen dem rechtlichen Bewertungsziel und dessen betriebswirtschaftlicher Operationalisierung dar.

Die im IDW S 1 definierten Wertkonzepte zielen mit dem subjektiven Wert und dem Schiedswert auf die Perspektive spezifischer Bewertungssubjekte ab oder berücksichtigen im objektivierten Wert die Perspektive eines „durchschnittlichen“ Investors. In der Rspr. ist weitestgehend unbestritten, dass der objektivierte Wert zu einer Abfindung zum „vollen“ Wert für ausscheidende Gesellschafter führt.

Ausgehandelte Umtauschverhältnisse führen unabhängig von der Verteilung der Synergien nicht zu einer unangemessenen Verwässerung, wenn der Wert der Beteiligung jeder Gesellschaftergruppe am Gesamtunternehmen zumindest den Wert des von dieser eingebrachten Unternehmens erreicht. Für die Beurteilung der Werthaltigkeit einer Sacheinlage ist deren Wert aus der Perspektive der aufnehmenden Gesellschaft inklusive der bei dieser anfallenden Synergien maßgeblich.

Implizite Marktrendite – Konzept, Modelle, Implikationen (Robert Witte, CVA)

In dem Vortrag wurden finanz-theoretische und modell-konzeptionelle Grundlagen sowie ausgewählte Fragestellungen zur impliziten Marktrendite beleuchtet. Auf Basis der vorgestellten Analysen konnte gezeigt werden, dass

• die Auswirkungen derCorona-Krise erkennbar in den impliziten Renditeforderungen der Anleger abgebildet wurden,
• unterschiedliche Modellkonzeptionen bezüglich des Prognosezeitraums zu teilweise stark abweichenden Ergebnissen führen und ein-perioden Modelle die Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber insb. in Krisenzeiten unterschätzen, sowie
• ein lokaler Referenzindex die tatsächlich beobachtbare geografische Veranlagung von deutschen und österreichischen Investoren tendenziell besser reflektiert.

Insgesamt lässt sich festhalten, dass implizite Kapitalkostenmodelle wertvolle Werkzeuge sein können, um die Entwicklung und Einflussfaktoren der tatsächlichen Renditeforderung von Investoren besser zu verstehen, und somit dem Bewerter hilfreiche Erkenntnisse insb. für die Festlegung der Marktrisikoprämie im Rahmen von Unternehmensbewertungen liefern können.

Podiumsdiskussion: Rechtlich normierte Bewertungen im Spannungsfeld zwischen Wert- und Preisfindung

Zum Abschluss der Konferenz trafen sich zu einer Podiumsdiskussion zum Thema Rechtlich normierte Bewertungen im Spannungsfeld zwischen Wert- und Preisfindung:

• Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser, LMU München
• Dipl.-Kfm. Thomas Herrmann, Finanzamt für Groß- und Konzernbetriebsprüfung Düsseldorf
• VRiLG Dr. Helmut Krenek, LG München
• WP/StB Prof. Dr. Klaus Rabel, CVA, Rabel & Partner
• WP Dr. Frederik Ruthardt, CVA, Ebner Stolz und
• Dr. Andreas Tschöpel, CVA, CIIA, CEFA, KPMG

Es wurde die Diskussion um Wert- und Preiseinflüsse aufgegriffen und derenzweckadäquate Berücksichtigung insb. bei steuerlichen und gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen von unterschiedlichen Positionen reflektiert. Aktuell befinden sich sowohl der IDWS 1 als auch der KFS BW 1 in Österreich in Überarbeitung. Entwurfsfassungen lagenzwar noch nicht vor, jedoch konnten bereits Entwicklungslinien von den Podiumsteilnehmern diskutiert werden.

Opening Keynote: Perspektiven der Weltwirtschaft im Zeichen politischer Risiken (Dr. Michael Heise)

Die Eröffnungs-Keynote zum Thema Perspektiven der Weltwirtschaft im Zeichen politischer Risiken hielt Dr. Michael Heise, selbstständiger Berater und ehem. Chefvolkswirt der Allianz SE. Im Mittelpunkt seines Vortrags stand die Entwicklung der Kapitalmärkte vor dem Hintergrund der aktuellen Konflikte in der Handelspolitik und des zunehmenden Protektionismus.

Es bestehen Gründe für die Annahme, dass die in den letzten Jahren etablierte expansive Geldpolitik in Form von quantitativen Lockerungen und Negativzinsen mittelfristig fortgeführt
wird. Da die Kapitalmärkte sich auf dem niedrigen Zinsniveau eingependelt haben, wird die EZB versuchen, steigende Zinsen zu verhindern, umdieMärkte zu schützen.MangelsAlternativen bleibt der Fokus der Investoren auf den Märkten für Sachwerte. Diese werden weiter steigen und auch die Risikobereitschaft der Investoren bleibt hoch. Wegen der sehr niedrigen Zinsen beinhalten die Märkte auch weiterhin eine Risikoprämie. Langfristig wird hieraus wahrscheinlich eine Finanzmarktinflation (Asset Price Inflation) folgen, welche zu weiteren Steigerungen in den Bewertungen von Vermögensaktiva in den Märkten führt. Der Prozess muss nicht linear verlaufen. Aufgrund rezessiver Entwicklungen sind Unterbrechungen durch größere Korrekturen möglich. Allerdings folgt darauf wieder die Annahme, dass die Geldpolitik mit den o.g. Instrumenten gegensteuert und somit zunächst keine Baisse zu erwarten ist.

Die Finanzmarktbewertungen werden sich daher noch weiter von den realwirtschaftlichen, substanziellen Werten entfernen und dies bedeutet spannende Zeiten für Investoren und große Herausforderungen für Unternehmensbewerter.

Keynote: Persönlichkeit schafft Wirkung! Überzeugen. Motivieren. Begeistern (Cristián Gálvez)

Der erste Konferenztag endete mit einem Keynote-Vortrag von Cristián Gálvez, einem bekannten Persönlichkeitstrainer, Autor und Coach. Darin veranschaulichte er die Wirkung von Menschen, die sie als Persönlichkeiten bei anderen erzielen, und den damit verbundenen Erfolg in Beruf und Gesellschaft. Der Vortrag hielt ein Plädoyer für ein authentisches und überzeugendes Auftreten und inspirierte die Konferenzteilnehmer, ihre verborgenen Potenziale zu entdecken.

Four Principles of Value Creation (Prof. Marc Goedhart)

Die erste Keynote des zweiten Tages hielt Prof. Marc Goedhart zum Thema „Four Principles of Value Creation“. Der Vortrag basierte auf den vier fundamentalen Bewertungsprinzipien sowie deren Anwendung auf die Bewertung neuer digitaler Geschäftsmodelle:

• Die Basis bilden die zukünftigen Cashflows und diese werden ihrerseits durch zukünftiges Wachstum und den Return on Invested Capital (ROIC) bestimmt.
• Maßnahmen, welche sich nicht auf Wachstum oder ROIC auswirken, können auch den Unternehmenswert nicht beeinflussen.
• Kapitalmarktbewertungen sind getrieben durch den intrinsischen Unternehmenswert und durch die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich des zukünftigen Wachstums und des ROIC.
• Der Wechsel oder die Erweiterung von Geschäftsfeldern durch M&A, um eine Wertsteigerung für die Anteilseigner zu generieren.

Für diese vier Prinzipien wurden im Anschluss konkrete Anwendungsmöglichkeiten dargestellt. Mit der zunehmenden Verbreitung digitaler Geschäftsmodelle verliert das physische Kapital zunehmend an Bedeutung für den Unternehmenswert. Investitionen in immaterielles Vermögen, Marketing etc. stellen zwar kein bilanzielles, aber sehr wohl ökonomisches Kapital dar und sind in der Kapitalrendite zu berücksichtigen. An einem Beispiel verdeutlichte Goedhart den Einfluss einer reduzierten bilanziellen Kapitalbasis auf die Höhe und Volatilität von Kapitalrenditen. Er schlägt vor, bei solchen Geschäftsmodellen eher den Economic Profit (EP, EVA oder Residualgewinn) bzw. die Kennzahl Economic Profit / Umsatz in die Analyse einzubeziehen.

Narrative and Numbers – The Story behind your Valuation (Prof. Aswath Damodaran)

Ein besonderes Highlight der 13. Bewerterkonferenz war der Keynote-Vortrag von Prof. Aswath Damodaran. Er beleuchtete darin zunächst den Prozess der Entstehung von Geschichten in der Unternehmensbewertung, überprüfte diesen anhand realer Daten und übertrug ihn dann in die Bewertung am Beispiel von Uber und Ferrari. Nach Damodaran ist die Welt der Investoren und Bewerter in zwei Lager geteilt: Auf der einen Seite Zahlen-Jongleure (sog. „number crunchers“), für die nur Daten und Fakten zählen. Phantasie und Kreativität stellen gefährliche Störungen für ihre Berechnungen dar. Auf der anderen Seite die Geschichtenerzähler („story tellers“), die Ihre Bewertungen allein auf den Geschichten über Unternehmen aufbauen, und wie diese Geschichten den Wohlstand bringen. Nach Damodarans Meinung hat keine der beiden Seiten ein „Monopol auf die Wahrheit“, denn die Geschichten sind nur dann wichtig, wenn sie auf Zahlen aufbauen und Zahlen ohne Geschichten sind leer und wenig aussagekräftig.

Die Fortführungsphase: Erwartungstreue Planwerte, Konvergenzüberlegungen und andere Herausforderungen (WP/StB MMag. Marcus Bartl, CVA / Prof. Dr. Werner Gleißner)

Da die in vielen Bewertungsfällen schon nach wenigen Jahren beginnende „Fortführungsphase“ den größten Teil des Unternehmenswerts repräsentiert, ist bei den für diese getroffene Annahmen besondere Sorgfalt erforderlich. Zu beachten ist zunächst, dass die Fortführungsphase von Erwartungswerten der Cashflows ausgeht, die bestehende Chancen und Gefahren (Risiken) adäquat berücksichtigen, auch die Möglichkeit einer Insolvenz (Insolvenzrisiko). Auch Risiken mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit, die möglicherweise in der Detailplanung vernachlässigt wurden, werden in der prinzipiell und unbegrenzten Fortführungsphase „irgendwann“ einmal wirksam werden und den Erwartungswert beeinflussen. Hier sind speziell die Erkenntnisse der Risikoanalyse eines Unternehmens, z.B. bezüglich unsicherer Planungsprämissen, zu berücksichtigen. Die erwartungstreuen Schätzer für die zukünftigen Cashflows und Renditen müssen zudem „repräsentativ“ sein für die Zukunft, d.h. dass „temporäre“ (transitorische) Komponenten aus der Detailplanungsphase (z.B. realisierte besondere Chancen) zu eliminieren sind und weitere „nicht-nachhaltige“ Faktoren durch einen geeigneten Konvergenzprozess „abschmelzen“ müssen. Meist, aber nicht notwendigerweise, wird eine Konvergenz der erwarteten Kapitalrendite gegen die Kapitalkosten modelliert und in einer „Übergangsphase“ zwischen Detailplanung und Fortführungsphase abgebildet. Die Beurteilung der Konvergenzgeschwindigkeit erfordert eine intensive Beschäftigung mit dem Unternehmen, speziell seinen Kernkompetenzen und Wettbewerbsvorteilen. Dies ist eine zentrale Aufgabe des Bewerters. Er muss das Geschäftsmodell und die tragenden Erfolgspotenziale verstehen und hier im Bewertungskalkül berücksichtigen.

IFRS 16 (Leases) and its Effect on Valuation (Ingo Bertram, CVA)

IFRS 16 hat abhängig vom Grad der Nutzung von Leasing zur Finanzierung erheblichen Einfluss auf zentrale Bewertungsparameter einer DCF-Bewertung im Vergleich zur vorherigen bilanziellen Behandlung von Leasing unter IAS 17. Die Annahme von Informationseffizienz und effizienten Kapitalmarktmärkten führt zu der auch intuitiv angenommenen Arbeitshypothese, dass sich durch die Einführung von IFRS 16 der Equity Value eines Bewertungsobjekts nicht ändert. Auch wenn diese Arbeitshypothese gut vertretbar erscheint, ergeben sich für den Bewerter wesentliche Herausforderungen bei der praktischen Umsetzung im Bewertungsmodell, für die pragmatische Lösungen bereitstehen. Hier ist auf Vollständigkeit und Konsistenz bei der Berücksichtigung der verschiedenen Folgewirkungen von IFRS 16 im Bewertungskalkül zu achten. Die durch IFRS 16 steigende Nettoverschuldung wird im Ergebnis durch einen in gleicher Höhe steigenden Enterprise Value kompensiert. Besonderes Augenmerk ist auf den Einfluss von IFRS 16 bei der Ableitung unverschuldeter Betafaktoren und die hierfür genutzten Verschuldungsgrade zu legen. Dabei ist auf eine Vergleichbarkeit aller Peer-Group-Unternehmen und des Bewertungsobjekts bezüglich der Bilanzierung von Leasing zu achten. Des Weiteren sollte bei der Bewertung auch bedacht werden, dass geleaste Vermögenswerte nach Ende der Leasinglaufzeit in aller Regel ersetzt werden müssen wie andere Sachanlagen bspw. auch. Zuletzt ist darauf hinzuweisen, dass der Einfluss von IFRS 16 auch bei einer Multiple-Bewertung zu beachten ist. Obwohl das Kalkül einer Multiple-Bewertung einfacher ist als das einer DCF-Bewertung, erscheint die konsistente Berücksichtigung der Effekte von IFRS 16 in einer Multiple-Bewertung komplexer und einige praktische Fragestellungen sind derzeit noch offen.

Unternehmensbewertung bei gemischter Finanzierung – Was ist das? (Prof. Dr. Stefan Dierkes)

In der Praxis der Unternehmensbewertung wird grds. entweder in allen Perioden von einer autonomen oder einer wertabhängigen Finanzierung als reine Finanzierungen ausgegangen. Fraglich ist, ob hierdurch die reale Finanzierungspolitik von Unternehmen mit einer ausreichenden Genauigkeit abgebildet werden kann. Gemischte Finanzierungen sind durch eine Kombination von reinen Finanzierungen gekennzeichnet und bieten einen größeren Freiheitsraum zur Abbildung der Finanzierungspolitik von Unternehmen. In diesem Vortrag wurden mit der hybriden und diskontinuierlichen Finanzierung zwei mögliche Formen einer gemischten Finanzierung vorgestellt und in das Zwei-Phasenmodell der Unternehmensbewertung eingebettet. Es wurden die jeweiligen Bewertungskalküle entwickelt und mittels einer Simulation wurde analysiert, welche Bewertungsunterschiede mit den gemischten Finanzierungen verbunden sind. Insgesamt zeigt sich, dass gemischte Finanzierungen im Vergleich zu den reinen Finanzierungen interessante alternative Finanzierungspolitiken für die Praxis der Unternehmensbewertung sind.

Investitionsentscheidungen unter Berücksichtigung periodischer Rentabilitätsmaße (Dr. Tobias Friedrich, MBR)

Investitionsentscheidungen sind auf Basis kapitaltheoretischer Kennzahlen wie dem Kapitalwert oder dem internen Zinssatz zu treffen. Aus konzeptionellen Gründen ist die Kapitalwertmethode der Methode des internen Zinssatzes überlegen; die alleinige Anwendung der Methode des internen Zinssatzes kann zu falschen Entscheidungen führen. Jahresabschlussorientierte Erfolgskennzahlen bilden den Zusammenhang zwischen eingesetztem Kapital und erwirtschaftetem Erfolg einer Periode ab. Erfolgskennzahlen lassen sich in Wertbeitrags- und Rentabilitätszahlen gliedern, wobei zu jeder Wertbeitragskennzahl eine korrespondierende Rentabilitätskennzahl existiert. Interne Zinssätze und periodenbezogene Rentabilitätskennzahlen weisen konzeptionelle Unterschiede hinsichtlich Zielsetzung und Betrachtungsumfang auf. Zwischen den Kennzahlen bestehen formale Zusammenhänge, sie entsprechen sich aber nur unter engen Bedingungen. Vor diesem Hintergrund erlauben jahresabschlussorientierte Rentabilitätskennzahlen im Allgemeinen keine vertrauenswürdige Approximation des internen Zinssatzes. Für eine konsistente Festlegung von Zielansprüchen für jahresabschlussorientierte Rentabilitätskennzahlen empfiehlt es sich, den unternehmensspezifischen Zusammenhang zwischen Kapitalkosten, internen Zinssätzen und jahresabschlussorientierten Rentabilitätskennzahlen im Rahmen von Simulationsanalysen abzubilden.

Alexa, wie werden die Cashflows? BI-Tools in der praktischen Unternehmensanalyse (Markus Hesse, MBA, CEFA, CVA)

In dem Vortrag wurde der Fokus auf zwei Anwendungsfälle aus dem Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) und auf die Visualisierung der Ergebnisse gelegt.

Drei Kernbotschaften des Vortrags waren:

• Die Maschine konnte Risikoberichte aus dem S&P 500 so vergleichbar machen, wie es einem Analysten kaum gelungen wäre. KI hat den gesamten Text selbstständig in Bereiche eingeteilt und auf Unternehmensebene Unterschiede in der Themengewichtung ausgemacht, die sich fundamental nachvollziehen ließen. Die fundamentale Logik der Unterteilung wurde am Vergleich von UPS versus FedEx verdeutlicht.
• Ähnlich wie bei der Textanalyse konnten Bilder – bzw. Diagramme – mit hohem Nutzen für den Analyseprozess strukturiert in Zahlen umgewandelt und weiterverarbeitet werden – statt eines flüchtigen Blicks beim Durchblättern wichtiger Teile der Berichterstattung. Nachhaltigkeitsberichte sind ein typischer Anwendungsfall. Diagramme wurden live in der Präsentation eingelesen und der analytische Nutzen der Weiterverarbeitung dargestellt.
• Eine effiziente Visualisierung schafft zusätzliche Perspektiven für Analysten. Die Visualisierung von Werttreibern und Simulationsergebnissen wurden live parametrisiert. Der Bogen zurück zum Titel wurde gespannt, als die Moderatoren live per Spracheingabe Visuals zur Cashflow-Analyse auf einer Blankoseite in BI-Tools generierten.

Neben diesen Botschaften, dass KI bereits eine Vielzahl an unterstützenden Anwendungsgebieten hat, wurde zum Schluss das starke Potenzial der Kombination von KI mit „Faktor Mensch“ unterstrichen.

Fallstricke in der Unternehmensbewertung 2.0 (Prof. Dr. Leonhard Knoll)

Der Vortrag setzte sich anhand von vier Praxisbeispielen aus dem Buch „De exemplis deterrentibus“ des Referenten mit klassischen und über den jeweiligen Fall hinaus relevanten Bewertungsfehlern auseinander. Konkret ging es um

• den Selbstfinanzierungseffekt betreffend die bare Zuzahlung in der Folge von Verschmelzungen,
• die Erklärung eines ebenfalls bei Verschmelzungen auftretenden kontraintuitiven Befunds,
• die logische Beziehung von Beta und Börsenkurs samt ihrer Konsequenzen sowie
• die fehlende Relevanz von Branchenindizes für die Beurteilung ermittelter Betawerte.

Abschied vom barwertäquivalenten Basiszins (Prof. a.D. Dr. Dr. h.c. Lutz Kruschwitz / Prof. Dr. Leonhard Knoll)

Der vom IDW seit 2005 empfohlene barwertäquivalente einheitliche Basiszins steht seit Jahren in der Kritik. Im Vortrag wurde ein Aspekt dieses Konzepts beleuchtet, der lange übersehen worden ist und die ohne jeden Zweifel erforderliche Berücksichtigung eines Risikozuschlags betrifft. Die Handreichungen, welche der FAUB des IDW zur Ermittlung des Einheitszinses zur Verfügung stellt, unterstellen wirklichkeitsfremd, dass die Cashflows, welche ein zu bewertendes Unternehmen generieren wird, risikolos erzielt werden können. Es lässt sich nachweisen, dass diese vom IDW empfohlene Vorgehensweise für alle (!) Börsentage des Zeitraums von 2009 bis 2018 zu einer Überschätzung des Basiszinses i.H.v. durchschnittlich rund einem Viertelprozentpunkt führt und daher so bald wie möglich abgeschafft werden sollte. Es besteht dringender Handlungsbedarf.

Aktuelle Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung in Spruchverfahren (RAin Dr. Anja Köritz, LL.M. / WP Dr. Frederik Ruthardt, CVA)

Ruthardt und Köritz stellten die aktuelle Rspr. zur Heranziehung des Börsenkurses vor und erörterten diese aus betriebswirtschaftlicher und juristischer Perspektive. Mit den Teilnehmern kontrovers diskutiert wurden insb. die Entscheidungen des LG Stuttgart (Beschluss vom 08.05.2019 – 31 O 25/13 KfH) und des LG Frankfurt (Beschluss vom 27.06.2019 – 3-5 O 38/18), die sich für eine Heranziehung des Börsenkurses aussprechen und die Bewertung anhand der Ertragswertmethode höchstens als gleichwertig betrachten. Auch wenn die Ertragswertmethode auf zahlreichen bewerterischen Annahmen basiert, die eine gerichtliche Überprüfung erschweren können, bestand weitgehend Einigkeit, dass weiterhin zahlreiche Argumente für die Ermittlung des anteiligen Unternehmenswerts anhand der Ertragswertmethode sprechen.

Derivation of implied Cost of Capital (WP Dr. Tim Laas)

Eine implizite Marktrisikoprämie kann aus der Kapitalisierung des Gesamtmarkts und Analysten-Schätzungen zu zukünftigen Cashflows bestimmt werden. In der Praxis eignen sich dazu das Dividenden-Diskontierungsmodell und das Residualgewinnmodell. Beide Modelle führen zu gleichen Ergebnissen, sofern die Clean-Surplus-Relation erfüllt ist. Mehrere Schritte und Annahmen (z.B. zur nachhaltigen Wachstumsrate und Währungskursentwicklung) sind mit der Verarbeitung von Marktdaten verbunden.

Unter der Annahme eines nachhaltigen Wachstums von 1,00% kann die FAUB-Bandbreite zur Marktrisikoprämie überwiegend bestätigt werden. Die Marktrisikoprämie vor persönlichen Einkommensteuern kann in eine Größe nach Steuern umgewandelt werden. Hierzu ist eine Annahme zur Zusammensetzung der Nachsteuer-Aktienrendite in Dividenden- und Kursgewinne notwendig.

Das lokale CAPM spiegelt eine rein inländische Sicht wider und ist nicht vereinbar mit der Anwendung einer „Länderrisikoprämie“. Das globale CAPM setzt integrierte Kapitalmärkte voraus. Einen wichtigen Indikator stellen dabei vergleichbare reale Renditen in unterschiedlichen Märkten dar. Liegen die Voraussetzungen integrierter Kapitalmärkte nicht vor, kann alternativ zur Rendite-Differenz von Staatsanleihen die Differenz der impliziten lokalen Marktrenditen zur Bestimmung einer „Länderrisikoprämie“ herangezogen werden.

In der internationalen Unternehmensbewertungspraxis werden häufig Aufschläge zu den Kapitalkosten kleiner Unternehmen vorgenommen (Small Size Premium). Ausgehend von zukunftsgerichteten Marktdaten erscheint die Existenz eines solchen Small Size Premium zweifelhaft.

Bewertung von Unternehmen für insolvenzrechtliche Zwecke insb. EU-Restrukturierungsrahmen (RA/StB Cornelius Nickert, CVA)

Der Vortrag zeigte die wesentlichen Unterschiede zwischen einer Bewertung eines gesunden Unternehmens gegenüber einem insolventen Unternehmen auf. Vorweg: Auch und gerade in der Insolvenz müssen Unternehmen bewertet werden. Die Bewertungsanlässe werden durch den EU-Restrukturierungsrahmen weiter steigen.

Der erste wesentliche Unterschied ist der Fokus. In der Insolvenz interessiert zunächst das Schuldendeckungspotenzial für die Gläubiger. Daher müssen Bruttoansätze verwendet werden. Im Rahmen der Analyse sind pflichtige Insolvenzgründe auszuschließen und, soweit vorliegend, zu beurteilen, ob entgegen der gesetzlichen Regelung im Insolvenzverfahren mit der Fortführung zu rechnen ist oder ob der Zahlungsstrom abreißt.

Ferner gewinnt die Analyse des Grads der Unsicherheit der künftigen Cashflows eine höhere Bedeutung. Auch ist zu beachten, dass bei geringen oder negativen Cashflows bei gleichzeitig hoher Unsicherheit die Risikozuschlagsmethode versagt. Daher ist die Anwendung der Sicherheitsäquivalenzmethode vorzugswürdig.

Strategische Steuerung von Expansionsprozessen durch Wertorientierte Innovative Internationalisierung (Dr. Markus Reichel, CVA)

In dem Vortrag wurde anhand eines Fallbeispiels aus der KFZ-Zuliefererindustrie dargestellt, dass Expansionsprozesse i.S.v. Innovation und Internationalisierung stark durch Pfadabhängigkeiten beeinflusst werden.

Wenn das Produkt-Länderportfolio nicht optimal gewählt ist oder die Unternehmensstruktur die Unternehmensziele nicht unterstützt, kann es dazu kommen, dass Unternehmen ihr Wertpotenzial nicht optimal realisieren.

Insb. spielt dies eine Rolle, wenn Skaleneffekte, Economies of Scope, Kritische Massen, Informationsdefizite und Beschränkungen der Produktionskapazitäten dazu führen, dass eine Wertsteigerung nicht möglich ist. Dies schlägt sich u.a. im Innovator’s Dilemma und dem Internationalisierungsdilemma nieder.

Der Management-Ansatz der Unternehmenswertorientierten Innovativen Internationalisierung stellt damit die Frage, wann ein Wechsel des eingeschlagenen Pfades sinnvoll ist und gibt anhand der SMART-Methode konkrete Ansatzpunkte, wie dieser Pfadwechsel unter Berücksichtigung von Investitionen, Chancen und Risiken wertoptimiert gelingen kann.

Synergien – Mythos oder Magie? (WP/StB Dr. Jörn Schulte, CVA)

Walter Busse von Colbe, einer der Väter der modernen Unternehmensbewertung in Deutschland, und Hans-Joachim Mertens als Jurist haben sich vor 25 Jahren mehr als kontrovers zum Stand-Alone-Prinzip und zur Berücksichtigung von Synergien bei der Zusammenführung von Unternehmen und der Bemessung von Abfindungen geäußert.^[1] Nach dem Feldmühle-Urteil des BVerfG von 1962 gilt die Abfindung zum vollen Wert als Leitlinie der Rspr. In der jüngeren juristischen Literatur wird das Thema verstärkt aufgegriffen.^[2]

Das Thema Synergien ist heute aber auch ökonomisch aktueller denn je – Synergien sind der Dauerbrenner und Treibstoff für Akquisitionen (siehe nur Bayer/Monsanto oder FCA/PSA). Synergien sind integraler Teil der Bewertung – nicht Mythos oder Magie. Der IDW S 8 (Fairness Opinions) greift Synergieeffekte entsprechend auf.

In den IDW S 1 wird das Thema seit 2000, mit leichten Modifikationen im Zeitverlauf, adressiert. Sog. unechte Synergieeffekte sind dadurch gekennzeichnet, dass sie sich ohne Durchführung der dem Bewertungsanlass zugrunde liegenden Maßnahme realisieren lassen. Im Rahmen der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts sind die Überschüsse aus unechten Synergieeffekten zu berücksichtigen; jedoch nur insoweit, als die Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept dokumentiert sind (IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 44).

Praxisbeispiele aus aktienrechtlichen Verfahren bei verschiedenen Landgerichten zeigen das gesamte Spannungsfeld auf:

• Sind nur OPEX- und CAPEX-Synergien relevant? Der IDW S 1 deckt grds. alle Synergien – also auch Finanzierungs- und Steuersynergien, vor allem aber auch Umsatzsynergien ab.
• Kann ernsthaft davon ausgegangen werden, dass Synergien zum Bewertungsstichtag noch nicht hinreichend konkretisiert sind, wenn wenige Wochen später auf einer Pressekonferenz detailliert über Synergien aus dem Zusammenschluss berichtet wird?
• Kann weiterhin ernsthaft davon ausgegangen werden, dass Synergien im faktischen Konzern nicht umgesetzt werden? Synergien nicht zu berücksichtigen, weil sie im Vertragskonzern besser oder einfacher umgesetzt werden können, ist mit dem Gebot der vollen Abfindung jedenfalls nur schwer vereinbar.

Der IDW S 1 steht vor seiner Überarbeitung. Zu wünschen bleibt, dass das Thema Synergien vor allem unter ökonomischen/betriebswirtschaftlichen Aspekten diskutiert wird – so wie es Busse von Colbe vor 25 Jahren getan hat – und in diesem Zusammenhang auch die deutsche Besonderheit, echte und unechte Synergieeffekte zu differenzieren, überdacht wird.

^[1] Vgl. Busse von Colbe, ZGR 1994 S. 595 ff.; Mertens, AG 1992 S. 321 ff.

^[2] Vgl. nur Winner, in: Fleischer/Hüttemann (Hrsg.), Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2019.

Wie viele Stunden/Punkte Fortbildung sind für die erfolgreiche Rezertifizierung als CVA erforderlich?

Die kontinuierliche Fortbildung umfasst 60 CPE/Punkte Fortbildung im Zeitraum von drei Jahren. 1 CPE (Continuing Professional Education) entspricht 50 Minuten, d.h. 60 CPE entsprechen 50 Zeitstunden á 60 Minuten.

Diese 60 CPE/Punkte können durch max. 24 (2 x 12) sog. Bonuspunkte auf 36 CPE reduziert werden. Die Anrechnung von Bonuspunkten erfolgt ausschließlich für bewertungsspezifische Fortbildungen.

Wie viele Jahre umfasst ein Rezertifizierungszyklus?

Drei Jahre, beginnend mit dem ersten vollen Kalenderjahr nach erfolgreichem Bestehen des CVA-Examens. (Beispiel: Wurde Das CVA-Examen im März 2022 bestanden, dann beginnt der erste Rezertifizierungszeitraum am 01.01.2023 und endet am 31.12.2025. Am 01.01.2026 beginnt der nächste Zeitraum usw.alle 3 Jahre). Ihren jeweiligen Rezertifizierungszeitraum können Sie auch bei der EACVA erfragen (mitglieder-service@eacva.de).

Wann endet mein aktueller Rezertifizierungszyklus?

Der Rezertifizierungszeitraum beginnt mit dem ersten vollen Kalenderjahr nach erfolgreichem Absolvieren der CVA-Ausbildung (Beispiel: Wurde das CVA-Examen im August 2021 bestanden, beginnt der erste Rezertifizierungszeitraum am 01.01.2022 und endet am 31.12.2024. Am 01.01.2025 beginnt der nächste Zeitraum (usw. alle 3 Jahre).

Kann ich CPE/Punkte in den nächsten Rezertifizierungszyklus übertragen?

Nein. Wenn Sie mehr als 60 CPE/Punkte Fortbildungen in dem aktuellen Zyklus erreicht haben, können Sie die überschüssigen CPE/Punkte nicht in den nächsten Zyklus übertragen. Die Fortbildungen müssen in dem jeweiligen Zyklus absolviert werden.

In welcher Form muss ich meine Fortbildungen an die NACVA/EACVA melden?

Alle CVA‘s, deren Rezertifizierungszeitraum am 31.12. des jeweiligen Jahres abläuft, erhalten spätestens im 4. Quartal von der EACVA ein entsprechendes Formblatt (GACVA CVA Recertification Reporting Form) per E-Mail zugesandt, welches bis spätestens zum 31.12. des jeweiligen Rezertifizierungszeitraums ausgefüllt und unterschrieben an den EACVA e.V. einzureichen ist.

In diesem Formblatt ist zu bestätigen, dass die 60 CPE/Punkte in dem relevanten Drei-Jahres-Zeitraum erlangt wurden und diese auf Aufforderung nachgewiesen werden können:

I hereby attest that I have fully complied with NACVA/GACVA’s recertification requirements and I have in my records evidence to support this, which entitles me to continue to carry and display my NACVA/GACVA credential. I grant NACVA/GACVA the right to verify any of the information herein and/or see my records substantiating that I have complied with NACVA/GACVA’s recertification requirement to which I am attesting to, upon request and with reasonable advance notice. (GACVA Recertification Reporting Form)

NACVA/GACVA has the right to verify/audit the information provided by the certificant, but our policy is to trust designees to be honest in their reporting. (NACVA, CVA Candidate Handbook)

Wir empfehlen, Ihre Fortbildungen (z.B. in einer Excel-Datei) kontinuierlich zu pflegen (Thema der Fortbildung, Datum, Ort sowie der zeitliche Umfang). Eine Vorlage für diese Excel-Datei können Sie hier herunterladen.

Nur wenn Sie (maximal 2 mal 12) Bonuspunkte für bewertungsspezifische Fortbildungen anrechnen lassen möchten, müssen Sie der EACVA die Fortbildungsnachweise externer Veranstalter sowie die Übersicht über die Fortbildungen zusenden. Teilnahmebestätigungen für Veranstaltungen, die Sie bei der EACVA besucht haben, brauchen Sie nicht beizufügen, da dies bei der EACVA interne dokumentiert ist.

Welche Veranstaltungen können grds. als Fortbildung für die CVA-Rezertifizierung anerkannt werden?

Die Fortbildung kann in jeglicher Form (Seminare, Konferenzen, Symposien, Webinare, Inhouse Schulungen etc.) stattfinden. Fachlich werden nicht nur Fortbildungen mit direktem Bezug zur Unternehmens- und IP-Bewertung angerechnet, auch betriebswirtschaftliche, steuerliche oder rechtliche Fachveranstaltungen mit indirektem Bezug zur Unternehmensbewertung werden grds. anerkannt. Fachliche Fortbildungen im Bereich Marketing & Management, Projektplanung, -koordination und -controlling, EDV-Fortbildungen mit Bezug zu Unternehmenssteuerung, Planung, Beschaffung und Auswertung von Kapitalmarktdaten können ebenso angerechnet werden.

Sollten Sie unsicher sein, ob eine geplante Veranstaltung anerkannt wird, setzen Sie sich hierzu bitte rechtzeitig mit uns in Verbindung und schicken Sie uns eine Kurzbeschreibung der Veranstaltung per E-Mail an mitglieder-service@eacva.de, damit wir prüfen können, ob und in welchem zeitlichen Umfang die Veranstaltung für Ihre CVA-Rezertifizierung anerkannt werden kann.

Werden auch Fortbildungsveranstaltungen für die CVA-Rezertifizierung anerkannt, die keinen unmittelbaren Bezug zur Unternehmensbewertung haben?

Grds. können auch Fortbildungsaktivitäten anerkannt werden, die nur einen mittelbaren Bezug zur Unternehmensbewertung oder zur Bewertung von immateriellen Werten haben. Für solche Fortbildungen können jedoch keine Bonuspunkte angerechnet werden.

Sollten Sie unsicher sein, ob eine geplante Veranstaltung anerkannt wird, setzen Sie sich hierzu bitte rechtzeitig mit uns in Verbindung und schicken Sie uns eine Kurzbeschreibung der Veranstaltung per E-Mail an mitglieder-service@eacva.de, damit wir prüfen können, ob und in welchem zeitlichen Umfang die Veranstaltung für Ihre CVA-Rezertifizierung anerkannt werden kann.

Was sind Fortbildungen, für die eine Anrechnung von Bonuspunkten möglich ist?

Bonuspunkte werden ausschließlich für bewertungsspezifische Fortbildungen angerechnet. Dies sind Fortbildungen, mit denen Sie sich inhaltlich auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung oder IP-Bewertung auf dem Laufenden halten und Ihr Wissen vertiefen.

Regelungen für die Anrechnung von 12 Bonuspunkten:

• ein zeitlicher Umfang dieser Fortbildung von mindestens 4 CPE (auch kumuliert über mehrere Fortbildungen)
• pro Fortbildungstag können maximal 12 Bonuspunkte angerechnet werden

In einem Rezertifizierungszyklus können maximal zweimal 12 Bonuspunkte (somit 24 Bonuspunkte) qualifiziert werden.

Sollten Sie unsicher sein, ob eine geplante Veranstaltung anerkannt wird bzw. ob auch Bonuspunkte für diese Veranstaltung angrechnet werden können, setzen Sie sich hierzu bitte rechtzeitig mit uns in Verbindung und schicken Sie uns eine Kurzbeschreibung der Veranstaltung per E-Mail an mitglieder-service@eacva.de, damit wir prüfen können, ob und in welchem zeitlichen Umfang die Veranstaltung für Ihre CVA-Rezertifizierung anerkannt werden kann.

Ich habe alle Fortbildungsveranstaltungen bei der EACVA besucht. Muss ich trotzdem das Rezertifizierungsformular ausfüllen und einreichen?

Ja. Auch wenn alle Fortbildungsveranstaltungen bei der EACVA besucht wurden, ist das Rezertifizierungsformular ausgefüllt und unterschrieben bis zum Ende Ihres Rezertifizierungszeitraums einzureichen.

Sie brauchen jedoch keine Teilnahmebestätigungen für die EACVA Veranstaltungen einreichen, da diese bereits vorliegen. Eine Übersicht der von Ihnen besuchten Veranstaltungen der EACVA sowie die Anzahl der CPE/Punkte und ggf. Bonuspunkte für Ihren aktuellen Zeitraum für Ihr Rezertifizierungsformular können wir Ihnen gerne zusenden.

Wie werden die CPE für Fortbildungen bei der NACVA angerechnet?

Ja, es werden alle CPE der Veranstaltungen der NACVA angerechnet. 

 Die CPE-Bescheinigungen der NACVA Veranstaltungen werden von der NACVA ausgestellt und im internen Mitgliederbereich der NACVA Webseite hochgeladen. Sie finden diese ca 2 Wochen nach den jeweiligen Veranstaltungen unter: https://www.nacva.com/ -> Login -> My Account -> My Credentials and CPE Certificates.

Die CPE-Bescheinigungen der NACVA werden nicht automatisch an die EACVA übermittelt und sind daher nicht bei uns erfasst. Es reicht aus, wenn Sie die Veranstaltungen in die Excel-Liste eintragen. Die CPE-Bescheinigungen als PDF müssen Sie nicht bei der EACVA einreichen, da wir darauf über die NACVA Zugriff haben.

Wie werden die CPE für Fortbildungen berechnet, die nicht von EACVA bzw. NACVA veranstaltet wurden?

Wenn auf Ihrerem Fortbildungsnachweis keine CPE explizit ausgewiesen sind, erfolgt die Umrechnung mit dem Faktor 1,2 mal Zeitstunden ohne Pausen (1 CPE entspricht 50 Minuten).

Ich habe das CVA-Examen 2022 bestanden und plane, eine Fortbildungsveranstaltung im Jahr 2022 zu besuchen. Wird diese für meine CVA-Rezertifizierung am 31.12.2025 angerechnet?

Nein. Der erste Rezertifizierungszeitraum beginnt am 1. Januar des darauffolgenden Jahres (Beispiel: wurde das CVA-Examen am 15.02.2022 bestanden, beginnt der erste Rezertifizierungszyklus am 01.01.2023 und endet am 31.12.2025).

Können Veröffentlichungen für die CVA-Rezertifizierung anerkannt werden?

Fachbezogene Veröffentlichungen von Aufsätzen und Büchern zum Thema Unternehmensbewertung und Bewertung immaterieller Werte können grundsätzlich angerechnet werden. Bitte setzen Sie sich hierzu rechtzeitig mit der EACVA in Verbindung. Die anrechenbare Zeit ist abhängig vom Umfang und der Autorenanzahl (bei mehreren Autoren teilt sich die anrechenbare Zeit durch die jeweilige Autorenanzahl).

Kann einen Referententätigkeiten für die CVA-Rezertifizierung anerkannt werden?

Referententätigkeit im Bereich Unternehmensbewertung und Bewertung immaterieller Werte kann grundsätzlich angerechnet werden (sofern Ihnen ein Nachweis über Ihre Vortragestätigkeit bei dieser Veranstaltung) vorliegt. Sollte der gleiche Vortrag mehrfach gehalten werden, kann die erste Veranstaltung mit 100% der jeweiligen Vortragszeit, jede weitere mit 25% angerechnet werden.

Sollten Sie unsicher sein, ob eine geplante Veranstaltung anerkannt wird, setzen Sie sich hierzu bitte rechtzeitig mit uns in Verbindung und schicken Sie uns eine Kurzbeschreibung der Veranstaltung per E-Mail an mitglieder-service@eacva.de

Können auch „alte“ CPE-Examen zum BewertungsPraktiker für die CVA-Rezertifizierung eingereicht werden oder nur die aktuellen Ausgaben aus dem jeweiligen Rezertifizierungszeitraum?

Für die Anrechnung im Rahmen der CVA-Rezertifizierung können nur die CPE-Examen (5 CPE pro Examen) zu den 12 Ausgaben des BewertungsPraktikers angerechnet werden, die in dem jeweiligen Rezertifizierungszeitraum erschienen sind. Maximal können damit in einem Zyklus 60 CPE mit BewertungsPraktiker CPE-Examen erreicht werden.

Können Bewertungsprojekte, die ich im Rahmen meiner beruflichen Tätigkeit regelmäßig durchführe, für die CVA-Rezertifizierung angerechnet werden?

Nein. Die berufliche Tätigkeit als Bewerter per se kann nicht als Fortbildung im Rahmen der Rezertifizierung anerkannt werden. Hintergrund der Rezertifizierung als CVA ist, dass sich CVA’s auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung über aktuelle Entwicklungen informieren. Genau dies sollten Bewerter kontinuierlich für ihre berufliche Tätigkeit tun. Die berufliche Tätigkeit an sich kann allerdings kein Nachweis sein, da die Tätigkeit nicht automatisch bedeutet, dass ein CVA tatsächlich sein Wissen auf dem aktuellen Stand hält: „Recertification assures that designees continue to enhance their knowledge and maintain a level of competence current with the progress of the industry.” (NACVA’s recertification requirements)

Welche Informationen müssen Fortbildungsnachweise enthalten?

Der Nachweis muss für jede Weiterbildung folgende Informationen umfassen:

• Thema der Fortbildung,
• Datum,
• Zeitdauer und
• Ihren Namen.

Diese Informationen sind i.d.R. in den schriftlichen Teilnahmebestätigungen der Veranstalter enthalten. Insb. bei Online-Veranstaltungen informieren Sie sich bitte vor der Veranstaltung, ob Sie von dem Veranstalter eine Teilnahmebestätigung bekommen.

Eine Anmeldebestätigung oder eine Rechnung kann nicht als Teilnahmebestätigung anerkannt werden.

Wie erhalte ich das Rezertifizierungsformular zur Bestätigung meiner Fortbildungen?

Spätestens im 4. Quartal wird allen CVA‘s, deren Rezertifizierungszeitraum am 31.12. des jeweiligen Jahres abläuft, ein Formblatt als PDF per E-Mail zugesandt, welches spätestens am 31.12. ausgefüllt und unterschrieben an den EACVA e.V. zurückzuschicken ist.

Wir empfehlen jedoch, eine Dokumentation Ihrer Fortbildungen (z.B. in einer Excel-Datei) fortlaufend zu erfassen und die Teilnahmebestätigungen zu speichern.

Wo finde ich meine Mitgliedsnummer (sog. NACVA/EACVA Member Number)?

Ihre NACVA/EACVA Mitgliedsnummer entnehmen Sie bitte Ihrer Mitgliedsurkunde oder Sie können diese gerne bei der EACVA erfragen.

Kann ich das Rezertifizierungsformular per E-Mail einreichen oder muss ich das Formular mit meiner Unterschrift im Original per Post einreichen?

Sie können das Formular elektronisch ausfüllen und per E-Mail, Fax oder Post zusenden (Wichtig: das Formular muss unterschrieben sein).

Muss ich die Fortbildungsnachweise externer Veranstalter auch nach erfolgter Rezertifizierung aufbewahren?

Ja. Bitte archivieren Sie unbedingt Fortbildungsnachweise externer Veranstalter in Ihren Unterlagen – auch über das Ende des Rezertifizierungszeitraums hinaus – für mindestens drei Jahre.

Die NACVA/EACVA behalten sich das Recht vor, diese Nachweise auch nach dem Rezertifizierungszeitraum zu überprüfen.

Muss ich das Rezertifizierungsformular auch bei der NACVA einreichen?

Nein. Sie müssen das Rezertifizierungsformular nur bei der EACVA einreichen. Die EACVA meldet alle Daten zur Rezertifizierung ihrer Mitglieder der NACVA.

Muss ich für die Rezertifizierung eine Gebühr zahlen?

Nein. Die Rezertifizierung ist zwar mit einer „Service Fee“ der NACVA in Höhe von $ 400 (Stand 2022) verbunden, diese Gebühr ist jedoch durch Ihren Mitgliedsbeitrag für den EACVA e.V. abgedeckt und wird für dessen Mitglieder nicht separat erhoben.

Was passiert im Fall der Nichteinreichung des Rezertifizierungsformulars bis zum Ablauf des Rezertifizierungszeitraums oder einer nicht ausreichenden Anzahl von CPE?

Bei Nichtabgabe des ausgefüllten und unterschriebenen Formulars (ggf. inkl. Teilnahmebestätigungen) ist der Verband verpflichtet, die Berechtigung zum weiteren Führen des Titels Certified Valuation Analyst (CVA) zu entziehen, da die Voraussetzungen zum Führen des Titels nicht mehr erfüllt sind. Ihre ordentliche Mitgliedschaft beim EACVA e.V. mit der Berechtigung zum Führen des Titels Certified Valuation Analyst wird in diesem Fall von der EACVA und der NACVA auf „inaktiv“ gestellt und Sie sind ab diesem Zeitpunkt assoziiertes Mitglied des EACVA e.V.

Als assoziiertes Mitglied dürfen Sie den Titel CVA – bis zu einer erfolgreichen Reaktivierung – nicht mehr führen und verwenden. Sollten Sie beispielsweise bei Portalen wie XING oder LinkedIn den CVA als Qualifikation angegeben haben, löschen Sie dies bitte oder versehen es mit einer zusätzlichen Zeitangabe „CVA (bis 31.12.xxxx)“.

Wie kann ich meinen CVA-Titel wieder reaktivieren?

Für die Reaktivierung als CVA gelten folgende Regelungen hinsichtlich des Rezertifizierungszeitraums, der CVA-Beurkundung und ggf. der Nachweise über Fortbildungen:

• Bei Reaktivierung innerhalb von einem Jahr:
  Das Mitglied behält seine CVA-Urkunde und bleibt im bisherigen Rezertifizierungszyklus für die Fortbildungsnachweise.
• Bei Reaktivierung nach mehr als einem Jahr, aber weniger als drei Jahren:
  Das Datum der CVA-Zertifizierung (CVA-Date) bleibt unverändert, für die Rezertifizierung beginnt jedoch ein neuer Drei-Jahres-Zyklus.
• Bei Reaktivierung nach mehr als drei Jahren, aber weniger als fünf Jahren:
  Es müssen bestimmte Auflagen hinsichtlich der Fortbildungsnachweise im Bereich Unternehmensbewertung (die von der EACVA festgelegt werden) erfüllt werden, um sicherzustellen, dass das Mitglied über die aktuellen Entwicklungen in der Unternehmensbewertung informiert ist. Setzen Sie sich bitte hierzu rechtzeitig vor Ablauf der Fünf-Jahres-Frist mit der EACVA in Verbindung. Für die Rezertifizierung beginnt ein neuer Drei-Jahres-Zyklus.
• Nach mehr als fünf Jahren Inaktivierung muss das CVA-Examen erneut abgelegt werden.

Die Gebühr für die Reaktivierung als CVA beträgt 150,00 EUR (Stand 2022).

Nach erfolgreicher Reaktivierung als CVA werden Sie automatisch wieder ordentliches Mitglied des EACVA e.V.

Bewertung immaterieller Vermögenswerte im internationalen Kontext – Einige Praxisaspekte (Wolfgang Alberts / Erwin Andreas Janssen)

Die OECD-Verrechnungspreisleitlinien wurden durch die Umsetzung der BEPS-Empfehlungen insb. mit Bezug zu immateriellen Vermögenswerten zuletzt umfangreich, u.a. aufgrund fortschreitender Digitalisierungsprozesse in Industrie und Handel, überarbeitet.

Daneben hat auch die EU-Kommission eine internationale Studie über betriebswirtschaftliche Bewertungsmethoden und deren Verwendung zur Verrechnungspreisbestimmung bei der Bewertung immaterieller Vermögenswerte Bewertung am 15.12.2016 veröffentlicht. Das Gemeinsamen EU-Verrechnungspreisforum (JTPF) hat dazu am 16.10.2017 konkrete Empfehlungen abgegeben und rät u.a. aufgrund der häufigen Einzigartigkeit immaterieller Vermögenswerte zu einer zweiseitige Bewertung aus Sicht eines fiktiven Veräußerers und Erwerbers unter Beachtung tatsächlich gegebener Funktions- und Risikoprofile.
Neben Komplexität sowie häufig hohem Abstraktionsgrad der Regelungen, erhöhen stark disruptive Effekte „digitaler Change Prozesse“ – meist verbunden mit nicht unerheblichen Werteffekten – im Einzelfall signifikant die Anforderungen an erforderliche steuerliche Analysen sowie an die Dokumentation beurteilungsrelevanter Sachverhaltsaspekte hinsichtlich der zunehmend für globale Gewinnallokationen relevanten Wertschöpfungsketten.

Signifikante Anstiege „sensorbasierter“ Daten in nahezu allen Unternehmensbereichen sowie eine Vielzahl horizontaler und vertikaler Integrationsprozesse erhöhen in der Anwenderpraxis nahezu aller multinational tätigen Unternehmen zusätzlich die Herausforderungen hinsichtlich genereller Datenkonsistenz sowie von in Wertermittlungen eingeführten Prämissen und Annahmen.

Ausgewählte Sonderwerte bei der Unternehmensbewertung (Ingo Bertram, CVA)

Sonderwerte berücksichtigen den Wertbeitrag bestimmter Vermögenswerte, die nicht in der Ertragsbewertung berücksichtigt sind oder transparenter außerhalb dieser abgebildet werden können. Die Sonderwerte betreffen daher häufig nicht betriebsnotwendiges Vermögen, steuerliche Sachverhalte, nicht in der Unternehmensplanung berücksichtigte Vermögenswerte oder Sonderthemen. Ein häufig vernachlässigter Wertbeitrag ist ein potenzieller Wert des steuerlichen Einlagekontos über das jede deutsche KapGes. verfügt. Der Wertbeitrag kann entstehen, wenn Ausschüttungen über den ausschüttbaren Gewinn hinausgehen. Bei der Bewertung dessen ist aber zu beachten, dass beim Anteilseigner der Steuerersparnis bei Ausschüttung eine Steuerbelastung bei späterer Veräußerung gegenübersteht. Auch Verwässerungseffekte aufgrund von Aktienoptionsplänen oder Wandelanleihen sind ein häufig übersehener (negativer) Wertbeitrag. Wenn Sachverhalte als Sonderwert berücksichtigt werden, ist zu beachten, dass sie aus der Ertragsbewertung und somit aus der Unternehmensplanung für diese bereinigt werden, um eine Doppelberücksichtigung zu vermeiden. Dies gilt für Erträge und Aufwendungen gleichermaßen sowie auch für die Finanzierung. Sollten mit den im Rahmen eines Sonderwerts separat bewerteten Cashflows keine Finanzierung verbunden sein, so sind die unverschuldeten Eigenkapitalkosten der zutreffende Diskontierungszins.

The more the beta?! – Auf der Suche nach dem „richtigen“ Betafaktor (Dr. Alexander Brunner, WP, StB)

Der Betafaktor hat regelmäßig wesentliche Auswirkungen auf den ermittelten Unternehmenswert. Im Rahmen der empirischen Ermittlung und der Beurteilung der Verwendbarkeit des Betafaktors herrscht in der Praxis z.T. Uneinigkeit. Regelmäßig werden neue Konzepte und Methoden diskutiert und alte Ansätze verworfen. Trotz der anhaltenden Diskussion können im Ergebnis einige Dos und Don’ts identifiziert werden.

Don’ts:

• Beurteilung der Verwendbarkeit von Betafaktoren auf Basis von R², t-Test und Tests auf Heteroskedastizität.
• Bildung von Durchschnitten von empirisch erhobenen Betafaktoren, die nicht statistisch unabhängig sind; insb. keine Durchschnittsbildung von „Wochentagsbetafaktoren“.
• Interpretation von Unterschieden in Wochentagsbetafaktoren als systematischer Einfluss des verwendeten Wochentags auf die Höhe des Betafaktors.
• Einfache „univariate“ Ausreißer-Analysen durch getrennte Betrachtung von Markt- und Kursrenditen.
• Identifikation von Strukturbrüchen durch rein qualitative Analysen von Kursverläufen.

Do’s:

• Verstärkte Anwendung von quantitativen Methoden wie DFBeta und LQR-Statistiken zur Identifikation von Ausreißern und Strukturbrüchen.
• Ergänzende Berücksichtigung (ausreißer-)robuster Methoden (bspw. LAD-Schätzer) neben dem OLS-Schätzer bei der Ermittlung des Betafaktors.
• Bildung von ökonomischen Ex-Ante-Erwartungen zur Höhe des Betafaktors und Plausibilisierung empirisch ermittelter Betafaktoren.

Grds. stellt sich künftig weiterhin die Frage, inwiefern das CAPM (allein) als Basis zur Ermittlung des Risikozuschlags angewendet werden sollte. Aber auch bei Mehrfaktormodellen als alternative Ansätze müssen viele der o.g.n methodischen Überlegungen beachtet werden. Bei gänzlich anderen Ansätzen in Form von Simulationen erfordert die Kalibrierung der Modelle i.d.R. Parameter, die zunächst sachgerecht empirisch ermittelt werden müssen; somit sind in diesen Fällen entsprechende Grundsätze ebenso zu beachten.

Typische Bewertungsfehler und die Qualitätssicherung von Unternehmensbewertungsgutachten (nach IDW S 1) (Prof. Dr. Werner Gleißner)

Im Vortrag von Werner Gleißner wurden strukturiert typische Fehler bei der Unternehmensbewertung vorgestellt und Ansatzpunkte für ein „Qualitätssicherungssystem für Bewertungsgutachten“ (z.B. mittels Checklisten) erläutert. Ausgehend von einer Literaturübersicht zum Thema wurden dabei einzelne typische Fehler diskutiert, wie z.B. Inkonsistenzen der Annahmen, Verwechslung von Fremdkapitalzinssätzen mit Fremdkapitalkosten, Vernachlässigung des Insolvenzrisikos und fehlende Beachtung an sich bekannter Chancen und Gefahren (Risiken) bei der Bestimmung der Erwartungswerte von Erträgen und Cashflows.

Abfindungsbemessung zum Börsenkurs (Dr. Frederik Ruthardt, CVA)

Im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen sind verfassungsrechtlich sowohl kurzfristig als auch langfristig orientierte Minderheitsaktionäre voll zu kompensieren. Für den Börsenkurs als Desinvestitionswert eines kurzfristig orientierten Aktionärs ist der Betrag zu ermitteln, den ein Aktionär bei einer freien Veräußerung der Aktie am Bewertungsstichtag hätte erzielen können, sofern die Strukturmaßnahme nicht angekündigt bzw. durchgeführt worden wäre. Vor diesem Hintergrund behandelte der Vortrag die folgenden methodischen Fragestellungen bei der Ermittlung des Börsenkurses als Desinvestitionswert.

1. Als Endzeitpunkt des Referenzzeitraums für die Ermittlung des Dreimonatsdurchschnittskurses ist ökonomisch auf den Zeitpunkt des Bekanntwerdens abzustellen. Maßgeblich ist mithin die logische Sekunde bevor der Kapitalmarkt die Information verarbeitet bzw. in den Börsenkurs eingepreist hat.
2. Der Börsenkurs ist als Untergrenze irrelevant, wenn einzelne Aktionäre nicht in der Lage waren, zu diesem Preis zu veräußern. Faktisch relevant sind die Markttiefe bzw. Preiskontinuität im Handel der Aktie. Dabei sieht die Rspr. eine mögliche Indizwirkung der Kriterien des §5 Abs. 4 WpÜG-AV.
3. Der Börsenkurs ist auf den Tag der Hauptversammlung hochzurechnen, sofern zwischen dem Tag der Bekanntgabe und dem Tag der Hauptversammlung ein längerer Zeitraum verstreicht. Beispielrechnungen zeigen vielfältige wertrelevante Ermessensspielräume in Bezug auf die Hochrechnungsmethodik. Eine proportionale Hochrechnung anhand der Kursentwicklung eines (Branchen-) Index oder der Kursentwicklung der Peer Group ist ökonomisch und empirisch nicht plausibel begründbar. Durch eine Hochrechnung anhand des originären Betafaktors in Kombination mit einer plausibilisierenden visuellen Analyse der historischen Kursentwicklung kann eine realitätsnähere Einschätzung des Desinvestitionswertes erfolgen.

Cashflow-Planung bei unstetiger Rechnungslegung (Prof. Dr. Harald Kessler, CVA)

Der neue Erlösrealisationsstandard IFRS 15 kann im Vergleich zu den geltenden Vorschriften zu einer früheren wie auch zu einer späteren Erfassung von Erlösen aus Kundenverträgen führen. Da IFRS 15 rückwirkend anzuwenden ist, führen diese Verwerfungen im Übergang auf die neuen Vorschriften zu einem höheren oder niedrigeren Ansatz von Forderungen und Verbindlichkeiten aus den betroffenen Kundenverträgen. Die Anpassung erfolgt entweder in der Eröffnungsbilanz der ersten dargestellten Vergleichsperiode (bei kalenderjahrgleichem Geschäftsjahr i.d.R. zum 01.01.2017) oder – bei zulässigem Verzicht auf die Anpassung der Vergleichsperiode – in der Eröffnungsbilanz des Geschäftsjahrs, in dem IFRS 15 erstmals angewendet wird (bei kalenderjahrgleichem Geschäftsjahr i.d.R. zum 01.01.2018).

Die auf den Wechsel der Rechnungslegungsmethode zurückgehenden Änderungen des Nettoumlaufvermögens sind bei der Ableitung der Cashflows aus dem Periodenergebnis zu neutralisieren, da sie nicht mit Vorgängen der laufenden, sondern zurückliegender Geschäftsjahre zusammenhängen. In welchem Umfang sich derartige Anpassungen beim Nettoumlaufvermögen ergeben haben, ist den obligatorischen Anhangangaben zum Methodenwechsel zu entnehmen.

In gleicher Weise störend kann sich der Übergang auf den neuen Erlösrealisationsstandard auf die Plausibilisierung der Planung auswirken, wenn der Bruch in der Rechnungslegung in die historische Zeitreihe fällt. Durch Auswertung der Anhangangaben zur erstmaligen Anwendung von IFRS 15 lässt sich auch insoweit abschätzen, in welchem Umfang die neuen Vorschriften die Höhe des Nettoumlaufvermögens oder andere Finanzgrößen (z.B. Umsatzerlöse) beeinflusst haben.

Fallstricke in der Unternehmensbewertung (Prof. Dr. Leonhard Knoll)

Im Zentrum des Beitrags standen systematische Fehler oder Fehlprogrammierungen, die sich in der rechtsgeprägten Unternehmensbewertung immer wieder zeigen. Anhand von realen Fällen, die Herr Prof. Dr. Leonhard Knoll einer jüngst erschienenen und unter https://opus.bibliothek.uni-wuerzburg.de/frontdoor/index/index/docId/14758 kostenlos herunterladbaren Sammlung entnommen hatte, wurden solche Defizite im Frage-Antwort-Verfahren diskutiert. Stets lag die besondere Betonung darauf, dass es nicht um sporadische Versehen (Tipp-, Schreib- oder Rechenfehler) und erst recht nicht um Personenschelte ging, sondern um die Aufdeckung sachlogischer Widersprüche.

Digitalisierung und Industrie 4.0 – Herausforderungen für die Bewertung (Christian Plath, CVA)

Bewertung im digitalen Zeitalter bedeutet nicht primär, dass nun Tools die Bewertung übernehmen. Durch Digitalisierung werden die Wertschöpfungsketten von Unternehmen massiv verändert. Damit einhergehend verändert sich das Risikoprofil der Unternehmen Digitale Innovationen bringen neue Intangible Assets, Geschäftsmodelle, Umsatzquellen und Potenziale für Kostensenkung hervor. Somit ist es erforderlich, dass wir bei der Bewertung tiefer in die Wertschöpfungskette eintauchen, um die für die Bewertung relevanten Wert-/Kosten-Risikotreiber und deren Impacts auf den Unternehmenswert zu erfassen. Aufgrund der Vielzahl und Komplexität des Zusammenspiels dieser Treiber benötigen wir Simulationsmodelle. Bewertung ist nicht nur für den Fair Value, PPA oder SPA bei Transaktionen relevant, sondern findet in vielen Arbeitspaketen des Transaktionsprozesses statt. Erfahrung aus vielen Buy-Side M&A Transaktionen zeigt, dass Value Tracking und Monitoring von Value Creation vor allem Post-Closing im Fokus sind. Hier suchen Mandanten Reporting Dashboards, die Value Impacts aus Post-Deal Optimierungsmaßnahmen wie Syngergieimplementierung für relevante Financial KPIs darstellen und weniger vollumfängliche Unternehmensbewertungen. Durch Digitalisierung wird die Unternehmensbewertung also vielschichtiger und sowohl fachlich breiter als auch tiefer. Es ist erforderlich, unsere Bewertungsverfahren und Methodiken zu überprüfen, ob diese für die daraus neuen digitalen Anforderungen ausreichen oder ggfs. erweitert werden müssten.

ESOP & Co.: Aktienkursbasierte Entlohnung und Unternehmenswert (Prof. Dr. Andreas Schüler)

Die Abbildung der diversen Formen der aktienbasierten erfolgsabhängigen Vergütung von Managern, wie z.B. durch Optionen oder Performance-Aktien, wird in der Unternehmensbewertungsliteratur im Vergleich zu anderen Aspekten, wie die Bewertung der Optionen selbst, stiefmütterlich behandelt. Der Vortrag zeigt auf, wie diese Optionen in die Unternehmensbewertung integriert werden können. Man kann dabei einem Brutto- oder einem Nettoansatz folgen. Die schrittweise Bewertung (Bruttoansatz) ermöglicht ein geradliniges Vorgehen. Abzubilden ist die Verteilung der Cashflows und des Risikos auf Manager und Eigentümer. Die Kapitalkosten sind an die aus der erfolgsabhängigen Entlohnung resultierenden Zahlungs- und Risikoeffekte anzupassen. Es besteht ein formaler Zusammenhang zwischen den Betawerten (Kapitalkosten) der ausgereichten Optionen und der Aktien des Unternehmens. Zudem wird gezeigt, dass die Treasury Stock-Methode nicht weiterhilft. Das entwickelte Gerüst lässt sich Grds. auf andere Formen der aktienbasierten Entlohnung übertragen.

Fremdkapital und Fremdkapitalkosten – methodische Anforderungen und empirische Herausforderungen (Dr. Jörn Schulte, WP, StB, CVA)

Auch wenn die Bewertung von Schulden und die Bestimmung der Fremdkapitalkosten wesentliche Bausteine einer Unternehmensbewertung sind, standen in der Vergangenheit vielfach andere Bewertungsthemen im Fokus. Das IDW hat die vorgenannten Aspekte zwischenzeitlich in zwei Arbeitsgruppen (Bewertung von Schulden, Bewertung hochverschuldeter Unternehmen) aufgegriffen. In der Praxis werden die Aspekte – bei zunehmender Verschuldung und drohendem Zinsanstieg – weiter an Bedeutung zunehmen.
Bei der Bewertung von Schulden kann die Unsicherheit im Rahmen kapitalwertorientierter Verfahren über drei Methoden verarbeitet werden:

• Risikozuschlagsmethode → „suche Risikozuschlag“!
• Risikoneutrale Bewertung → „suche risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten“!
• Bewertung mit dem vereinbarten Zinssatz!

Optionalitäten sind zweckgerecht in diese Überlegungen einzubinden. Am Kapitalmarkt beobachtbar ist dabei nur die Ausprägung „kein Ausfall“.

Bei der Bewertung von Unternehmen sind auch Ausfallrisiken zu berücksichtigen. Diese werden ganz maßgeblich von der operativen Ertragskraft (Breite und Volatilität der operativen Cashflows) und der Verschuldung bestimmt. Die Ausfallrisiken sind unter Beachtung von Konsistenzaspekten in der Bewertung zu berücksichtigen – folgende Aspekte sind dabei zu beachten:

• Ausfallrisiken können Fremd- und Eigenkapitalgeber treffen.
• Sind Ausfallrisiken bereits in den Planwerten berücksichtigt?
• Bei ausfallgefährdetem Fremdkapital übersteigen die vertraglich vereinbarte und die am Markt beobachtbare Rendite die von den Fremdkapitalgebern erwarteten Renditen.
• Können Ausfallrisiken überhaupt so unwesentlich sein, dass Sie im Bewertungskalkül vernachlässigt werden können?
• Helfen Simulationen oder aber zumindest Binomial- oder Trinomialbäume?
• Welche Short Cuts (z.B. Berücksichtigung von Ausfallrisiken im Terminal Value über negative Wachstumsraten) können in der Bewertungspraxis helfen?
• Ratinginformationen sollten jedenfalls bei der Erfassung von Ausfallrisiken genutzt werden.
• Sind Brutto- oder aber Nettoverfahren besser zur Erfassung der Ausfallrisiken geeignet?
• Empirische Daten sind jedenfalls vor Übernahme in das Bewertungskalkül sorgfältig daraufhin zu untersuchen, ob Sie zu Planwerten und anderen Bewertungsdaten passen („Konsistenz“).

Sonderfragen bei aktienrechtlichen Bewertungen (Alexander Sobanski, WP, StB)

Das Urteil des BGH im Fall Nestle hat zwar die Frage geklärt, dass der Ertragswert beim Squeeze Out eines beherrschten Unternehmens als Untergrenze für die Bemessung der Barabfindung anzusetzen ist, allerdings wurde vom BGH explizit keine Aussage über die Bedeutung der kapitalisierten Ausgleichszahlung als Untergrenze getroffen. Falls man die kapitalisierte Ausgleichszahlung als Untergrenze einbeziehen möchte, können sich zahlreiche Probleme bei der Ermittlung ergeben, die zu erheblichen Verzerrungen im Wert führen können.

Bei grenzüberschreitenden Verschmelzungen ergeben sich Bewertungsprobleme vor allem aus den unterschiedlichen Rechtsordnungen und der daraus resultierenden Wertunterschiede. Diese sind bei Verschmelzungen insb. bzgl. der resultierenden Wertverhältnisse, nicht so sehr bzgl. der Unterschiede in den absoluten Unternehmenswerten relevant. Interessant wird, ob aus den aktuellen Bestrebungen des europäischen Parlaments vielleicht ein europäischer Standard für Unternehmensbewertungen resultiert.

Bei der Beurteilung der Eignung von Betafaktoren mit Hilfe von Geld-Brief-Spannen gibt es erste Urteile zur Obergrenze. Diese liegt nach den aktuellen Urteilen in einer Größenordnung von 1-2%.

Kalkulatorische EK-Zinssätze im Spannungsfeld zur Unternehmensbewertung (Thomas Straßer, WP, StB, CVA)

Im Zuge der Rekommunalisierung und durch das Auslaufen einer Vielzahl von Strom- und Gaskonzessionsverträgen seit 2010, hat die Netzbewertung in Deutschland zunehmend an Bedeutung gewonnen. Im Rahmen der Vorgaben zur Ermittlung der „Netzwerte“ existieren jedoch keine gesetzlichen Vorschriften über § 46 EnWG zur Ertragswertermittlung hinaus. Dabei gilt es in der Netzbewertung zu berücksichtigen, dass „Eigenkapitalzinssätze“ in der Ertragswertermittlung von Netzen nicht nur einen Einfluss auf den Nenner (Diskontierungszinssatz), sondern auch auf den Zähler (kalkulatorische Eigenkapitalzinssätze) haben. Letztere werden vor jeder Regulierungsperiode von der staatlichen Regulierungsbehörde, der Bundesnetzagentur, festgelegt und bestimmen maßgeblich die Erlösobergrenzen der Netzgesellschaften und damit wesentlich ihre Gewinne und „Netzwerte“.

Dabei wird den kalkulatorischen Eigenkapitalzinssätzen, als Summe aus regulatorischem Basiszinssatz und Wagniszuschlag, bei der Ermittlung des Wagniszuschlages ebenfalls das CAPM zugrunde gelegt. Doch während die durch die Finanz- und Schuldenkrise seit 2008 beobachtbare Reduzierung des risikolosen Zinsniveaus in der Bewertungspraxis zu einer Erhöhung der Marktrisikoprämie (aktuelle Bandbreite der Marktrisikoprämie des FAUB: 5,5% bis 7,0%) und damit des Wagniszuschlages geführt hat, beharrt die Bundesnetzagentur in Bezug auf die kalkulatorischen Eigenkapitalzinssätze nach wie vor auf einer im Zeitablauf konstanten Marktrisikoprämie (Marktrisikoprämie gem. aktuellem Beschluss zur 3. Regulierungsperiode: 3,80%).
Mit Spannung wird daher erwartet, ob die laufende Beschwerde eines Großteils der deutschen Netzbetreiber gegen den Beschluss der Bundesnetzagentur für die dritte Regulierungsperiode Erfolg haben wird und ob sich daraus ggf. auch Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung ergeben.

Wert und Preis und „?“ (Dr. Andreas Tschöpel, CVA, CIIA, CEFA)

Vortrag und Diskussionsrunde mit Prof. Dr. Leonhard Knoll, Dr. Frederik Ruthardt, CVA und Christoph Wollny, WP, StB.

Die Frage nach dem Unterschied zwischen Wert und Preis ist so alt wie die Unternehmensbewertung selbst. Dass es in der Realität einen Unterschied zwischen Wert und Preis gibt bzw. geben muss, ist zwischenzeitlich allgemein anerkannt. Und dennoch ist diese Frage – wenn so verkürzt – insb. für die Unternehmensbewertungspraxis unvollständig gestellt. Denn was der Bewerter tatsächlich ableiten soll, bestimmt sich in erster Linie aus dem Bewertungszweck. Erst dieser gibt vor, ob ein „subjektiver Entscheidungswert“ im Rahmen einer entscheidungsorientierten Situation (z.B. Kauf/Verkauf) oder ein „idealisierter gleichgewichtiger Preis“ im Rahmen einer complianceorientierten Situation (z.B. für steuerliche oder aktienrechtliche Bewertungsanlässe) gesucht ist. Da für den Bewerter der „Vergleich“ essenziell ist, existiert mit den real „beobachtbaren Preisen“ jedoch noch eine dritte Kategorie im Rahmen der Wert/Preis-Frage. Alle drei Kategorien können in einem theoretischen Idealzustand identisch sein, werden in der Realität aber regelmäßig voreinander abweichen. Dies ist im Rahmen der Unternehmensbewertung unbedingt zu berücksichtigen, da zwar aus dem Bewertungszweck Grds. das zu Grunde zu legende (theoretische) Bewertungsmodell resultiert, dieses jedoch mit empirischen Daten (z.B. beobachtbaren Preisen) befüllt werden muss, um das gesuchte Ergebnis abzuleiten. Vor diesem Hintergrund drohen Bewertungsfehler immer dort, wo das Bewertungsmodell nicht dem Bewertungszweck folgt, der Bewertungszweck nicht mit den verwendeten empirischen Daten harmoniert oder die empirischen Daten nicht zum Bewertungsmodell passen.

Bewertungsstichtag, Auftragsbestände und Kapitaleinlagen: Do's und Dont's bei der Unternehmensbewertung (Christoph Wollny, WP, StB)

Je nach Branche verfügen Unternehmen über mehr oder weniger große Auftragsbestände. Im günstigsten Fall deckt der Auftragsbestand bei Bauunternehmen und Anlagenbauern den Plan-Umsatz der nächsten 1 bis 2 Jahre ab. Im üblichen Fall beträgt die Auftragsreichweite wenige Tage oder Monate. Handelsunternehmen verfügen über keinen Auftragsbestand. Im Rahmen der Unternehmensbewertung verschafft der Auftragsbestand somit nur für einen Bruchteil des Planungszeitraums Planungssicherheit. Der wesentliche Teil des Unternehmenswertes ist nicht durch Aufträge gedeckt. Im Rahmen der Unternehmensanalyse ist somit vor allem dem Geschäftsmodell Aufmerksamkeit zu schenken, um Planungssicherheit zu erzielen. Der Auftragsbestand ist dagegen vergangenheitsbezogen und hat wie die Vergangenheitsanalyse nur eingeschränkten Einfluss auf eine zutreffende Bewertung.

Die Investitionstheorie trennt gedanklich den Wert eines Investments und den Preis für dieses Investment. Zum Ausdruck kommt dies durch die Begriffe Bruttokapitalwert und Anschaffungskosten. Einlagen sind wie der Kaufpreis für Unternehmensanteile Anschaffungskosten, um eine Einkommensquelle zu erwerben. Die Formulierung in IDW S 1 Tz.4, nachdem Einlagen als negative Ausschüttungen bei der Berechnung des Unternehmenswertes zum Abzug zu bringen sind, durchbricht diese Systematik und mischt den Wert des Investments mit dessen Preis. Ergebnis dieser Berechnung ist damit nicht ein Unternehmenswert i.S. des Bruttokapitalwertes, sondern das Vorteilhaftigkeitskriterium Nettokapitalwert. Die Empfehlung lautet daher, Einlagen nicht vom Unternehmenswert zu kürzen und IDW S 1 Tz.4 entsprechend zu korrigieren.
Der Bewertungsstichtag wird in IDW S 1 Tz.23 im Allgemeinen Teil „Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten“ definiert und soll gleichermaßen für objektivierte und subjektive Unternehmenswerte Gültigkeit haben. Tatsächlich formuliert Tz.23 den Stichtag unter den Bedingungen der gesellschaftsrechtlichen Wurzeltheorie. Die Wurzeltheorie stellt nach der Rspr. des BGH bei der Berücksichtigungsfähigkeit von Ereignissen zum Bewertungsstichtag darauf ab, ob die Ereignisse am Bewertungsstichtag erstens erkennbar und zweitens kausal verursacht waren. Die Kausalität ist eine Bedingung, die für subjektive Unternehmenswerte nicht erforderlich ist. Dies ergibt sich u.a. aus den Regelungen des IDW S 1 zur Berücksichtigungsfähigkeit von Investitionen bzw. Desinvestitionen Tz.49 und Synergieeffekten und Tz.50. Die Empfehlung lautet daher, die Definition des Bewertungsstichtages zu korrigieren und an die jeweiligen Bedürfnisse objektivierter und subjektiver Unternehmensbewertung anzupassen.

Opening Keynote: Zur Bewertung kleiner und mittlerer Familienunternehmen (Prof. Dr. Dr. h.c. Wolfgang Ballwieser)

Literatur und Praxis für kleine und mittlere Familienunternehmen konstatieren oftmals ein Bewertungsproblem. DCF-Kalküle und die CAPM-Verwendung werden angezweifelt und spezielle Abschläge vom Wert wegen fehlender Marktgängigkeit, geringer Größe und fehlender Diversifikation der Eigentümer, meist mit Verweis auf empirische Studien, propagiert.

Der Vortrag zeigte die Unschärfe einer Definition von Familienunternehmen und ihre höchst unterschiedliche Verschuldungsquote in Deutschland. Er gab recht, dass bei KMU oft Informationsmängel, personenabhängige Cashflows, gemischte Nutzungen von Vermögenswerten und Schulden bestehen, die den Bewerter herausfordern können, plädierte aber davon unabhängig für die Anwendung von Gesamtbewertungsverfahren, auch mit CAPM. Er belegt, dass die Verwendung von mit US-Daten gewonnenen Abschlägen wegen fehlender Marktgängigkeit und geringer Größe wegen massiver Datenmängel unangebracht ist. Auch läuft der Einwand gegen das CAPM wegen fehlender Diversifikation leer, weil die Ersatzlösung des Total Beta inkonsistent ist und auf einem Missverständnis über die Zinsfußfunktion beruht.

Keynote: Behavioral Finance – Understanding Trading Behavior of Private Investors (Prof. Dr. Dr. h.c. Martin Weber)

Behavioral Finance ist ein Teilgebiet der Wirtschaftswissenschaften, welches teilweise irrationales Verhalten von Investoren an den Märkten unter psychologischen Gesichtspunkten zu erklären versucht. Irrational erscheint das Verhalten der Investoren, da es nicht den rigiden Verhaltensweisen entspricht, welche finanzwissenschaftliche Modelle voraussagen. Zentraler Punkt im verhaltenswissenschaftlichen Ansatz ist somit das tiefgehende Verständnis menschlichen Verhaltens, um Finanzmarkt-Phänomene zu verstehen.
Dabei stellt sich insb. für Praktiker die Frage, ob sie Investoren helfen wollen, ihr fehlerhaftes Verhalten zu überkommen oder ob sie das Fehlverhalten der Investoren zum eigenen Vorteil ausnutzen. Ein prominentes Fehlverhalten von Investoren ist z.B. der Dispositionseffekt – die Tendenz Gewinner-Aktien schnell zu verkaufen und an Verlust-Aktien festzuhalten. Dieses Verhalten hat sich in vielerlei Hinsicht als kostspielig herausgestellt. Wenn ein Praktiker dieses Verhaltensmuster kennt, kann er entweder dem Kunden helfen, dieses Verhalten zu überkommen oder es sich selbst zunutze machen. Z.B. kann ein Berater seinen Kunden anrufen, sobald eine Aktie im Gewinn handelt und den Kunden zum Verkauf der Gewinner-Aktie und zum Kauf einer neuen Aktie anspornen, um Gebühren einzustreichen. Ein Berater kann seinem Kunden aber auch helfen ein solches Handelsverhalten zu überkommen und ihn von unnötigem und kostspieligem Handeln abhalten – ganz nach dem Motto: „Gefahr erkannt, Gefahr gebannt.“

Bewertungen im Rahmen von Funktionsverlagerungen (Wolfgang Alberts / Karen Ferdinand, StB / Erwin Andreas Janssen / Dr. Dorit Weikert, CFA)

Insb. im Fokus einer möglichst sachgerechten Allokation multinational generierten Besteuerungssubstrats unterliegen Bewertungen im Rahmen grenzüberschreitender Restrukturierungen, damit auch Funktionsverlagerungen, vielfältigen multidisziplinären Herausforderungen. Die aktuell beobachtbare stark progressive Digitalisierung vieler Geschäftsmodelle erhöht die Anforderungen an Realisierung von Transparenz und Compliance insoweit nochmals deutlich.
Im Zusammenhang mit Funktionsverlagerungen durchzuführende Einzel- und Gesamtbewertungen werden zweifelsfrei durch die, teilweise dialektischen, lokalen Regelungen der jeweils beteiligten Staaten sowie einschlägigen internationalen Leitlinien, wie beispielsweise den OECD-Verrechnungspreisleitlinien, maßgeblich beeinflusst und bestimmt. Fragestellungen hinsichtlich des grds. Vorliegens, des Umfangs und der Qualifizierung der Bewertungsobjekte sowie der Anwendbarkeit geeigneter fremdüblicher Verrechnungspreismethoden sind in diesem Kontext primär betriebswirtschaftlicher und steuerrechtlicher Natur.
Bei den häufig mittels hypothetischem Fremdvergleich, jeweils aus Sicht der abgebenden und der aufnehmenden Unternehmen, unter Berücksichtigung tatsächlich bestehender Handlungsalternativen, zu bestimmenden Werten von Transferpaketen handelt es sich stets um einzelfallbezogene subjektive Entscheidungswerte, d.h. um Grenzpreise und keinesfalls um hypothetische oder objektivierte Werte. Dabei sind beidseitig alle Umstände und Tatsachen des konkreten Einzelfalls zu berücksichtigen, wobei sich diese nicht nur auf das Transferpaket an sich beziehen, sondern u.a. auch auf assoziierte fremdübliche Verrechnungspreissysteme vor und nach den jeweiligen Transaktionen.

Die Praxis zeigt, dass insb. intersubjektiv nachprüfbare konsistente und transparente Sachverhaltsdokumentationen

• der jeweils zu beurteilenden Geschäftsmodelle sowie
• etwaiger in Preisermittlungen implementierter Planungsprämissen und -parameter einschließlich Steuereffekte (Tax-Gross Up und Tax Amortisation Benefit),
• Ableitungen fremdüblicher Vergleichswerte,
• Wertschöpfungs-, Funktions- und Risikoanalysen,

idealerweise neben konsistenten individuellen Vertragsgestaltungen, nicht nur die meist signifikanten Risiken der Realisierung, sondern auch der Bewertung von Funktionsverlagerungen im Einzelfall deutlich minimieren.

Insolvenzwahrscheinlichkeit – Zur Bestimmung von Rating und Ausfallwahrscheinlichkeit mit der Methodik von S&P Global Market Intelligence (Ernest Breitschwerdt, CFA / Prof. Dr. Werner Gleißner)

Da Unternehmen nicht ewig existieren und die den Eigentümern zufließenden Erträge im Falle einer Insolvenz meist abbrechen, sind Insolvenzrisiken im Bewertungskalkül zu berücksichtigen. Ein bewährtes Maß für das Insolvenzrisiko ist die durch ein Kreditrating ausgedrückte Ausfallwahrscheinlichkeit.
Im Beitrag von Breitschwerdt und Gleißner wurde gezeigt, wie mit der primär quantitativbasierten „Shadow Rating“ – Methodik von S&P Global Market Intelligence schon mit wenigen Finanzkennzahlen Ausfallwahrscheinlichkeiten abgeleitet werden können. Zudem wurde erläutert, wie diese im Bewertungskalkül zu berücksichtigen sind, um Erwartungswerte von Erträgen – unter Beachtung möglicher Insolvenzszenarien – als Bewertungsgrundlage zu erhalten. Es wurde gezeigt, dass die Insolvenzwahrscheinlichkeit langfristig quasi wie eine negative Wachstumsrate wirkt.

Market and Sector Returns for Cost of Capital – a DACH and European View (Dr. Christian Büchelhofer, MBR, CFA)

According to valuation principles, the cost of equity shall be future oriented and valuation date specific. Under the general assumption that costs of capital are comprised of a risk-free component and a risk premium, the risk-free rate is measurable at market rates whereas the risk premium for equity is generally not. As such, the Market Risk Premium (MRP) is – according to the Capital Asset Pricing Model (CAPM) – the difference between the empirically observable market return and the risk-free rate.
The ex-ante method (concept of implied cost of capital) offers an alternative to the expost approach of calculating the costs of capital by means of regression analysis through the CAPM. Thereby, the ex-ante method seeks futureoriented costs of capital which represent the return expectations of market participants. Thereby, it is supposed that the estimates of financial analysts reflect the expectations of the capital market. While historically determined MRP serve as an indicator for long-term return ranges, implied returns are date specific estimates and capture future oriented return expectations.
The 1st edition of the ValueTrust European Capital Market Study was presented in the session. The Study was powered by finexpert and Johannes-Kepler Universität Linz and released in October 2018 (available for download under www.value-trust.com). Covering the 31st December 2012 to 30th June 2018 period the Study covers the European capital market and offers insights on

• the risk-free rate, implied market risk premium and sector betas,
• implied as well as historical market and sector returns,
• an analysis of empirical (ex-post) cost of equity in the form of total shareholder returns,
• and an analysis of trading multiples.

The Study suggests that in the current low interest rate environment valuation practitioners need to carefully evaluate the validity of a time-invariant MRP before drawing any value conclusions. It is argued that the combined use of ex-ante and ex-post analyses allows the strengths of both approaches to be realized and mitigates the weaknesses of the approaches when applied solely.

Restwertermittlung mit objektivierter Ausschüttungsquote und persönlichen Steuern (Prof. Dr. Stefan Dierkes)

Aufgrund der steuerlichen Begünstigung thesaurierter gegenüber ausgeschütteten Gewinnen wird der Ermittlung des Restwertes in einem Bewertungskalkül mit persönlichen Steuern häufig die Annahme einer objektivierten, exogen vorgegebenen Ausschüttungsquote zugrunde gelegt.
In diesem Vortrag wurde untersucht, wie der Restwert in diesem Fall bestimmt werden muss, wenn gleichzeitig von einer wertabhängigen Finanzierung ausgegangen wird. Hierbei zeigt sich, dass das in der Praxis verwendete Bewertungskalkül die durch die zusätzliche Thesaurierung ausgelösten Finanzierungseffekte nicht adäquat berücksichtigt. Eine Simulation des Bewertungsfehlers führt zu dem Ergebnis, dass der Wertbeitrag der gewinnorientierten Ausschüttung im Mittel um mehr als 25% überschätzt wird.

Die Finanzierung von Start-up- und Wachstumsunternehmen – Transaktionsstrukturen, Bewertung und Kapitalstrukturmanagement (Dr. Christoph Engel, CVA, CFA, FRM)

Start-up- und Wachstumsunternehmen sind durch einen hohen Kapitalbedarf, eingeschränkten Zugang zu Fremdkapitalfinanzierungen und geringe Finanzierungspotentiale aus operativen Cashflows gekennzeichnet. Die Finanzierung von Wachstumsunternehmen erfolgt zumeist durch strukturierte Eigenkapitalinstrumente in Form von Vorzugsaktien, die abhängig vom Fortschritt der Unternehmensentwicklung in mehreren Finanzierungsrunden an Investoren ausgegeben werden.

Die Finanzierungsinstrumente von Wachstumsunternehmen sind mit spezifischen Rechten ausgestattet und i.d.R. nicht an öffentlichen Märkten handelbar. Die Investoren sind dabei berechtigt an den Erlösen sog. Exit-Ereignisse, d.h. eines Börsengangs, einer Veräußerung wesentlicher Unternehmensanteile oder Vermögenswerte oder an einer Unternehmensliquidation zu partizipieren.
Die Verteilung der Exit-Erlöse auf die Finanzierungsinstrumente eines Wachstumsunternehmens ist durch einen Verteilungsmechanismus sowie durch Art und Zeitpunkt des von den Gesellschaftern bzw. vom Unternehmen geplanten Exits bestimmt.

Die unternehmensspezifischen Finanzierungsvolumina und Rechte der Finanzierungsinstrumente lassen es im Regelfall nicht zu, die erwarteten Zahlungen als Punktwert zu bestimmen und risiko-adäquate Diskontierungszinssätze aus einer Referenzgruppe von Instrumenten mit vergleichbarer Ausgestaltung abzuleiten.

In der Bewertungspraxis haben sich daher aus der Optionspreistheorie abgeleitete Bewertungsmethoden etabliert, die aus der statistischen Verteilung zukünftiger Exit-Erlöse die erwarteten Zahlungen einer Finanzierung entsprechend des Verteilungsmechanismus ableiten und die Diskontierung mit risikoadäquaten Diskontierungszinssätzen ermöglichen.

Im Rahmen des Vortrags wurden die vom American Institute of Certified Public Accountants (AICPA) vorgestellten Bewertungsmethoden CVM, PWERM, OPM zur Bewertung exit-basierter Eigenkapitalfinanzierungen vorgestellt und deren Besonderheiten bei der transaktionsorientierten Bewertung der Finanzierungsinstrumente von Wachstumsunternehmen diskutiert.

Unternehmensbewertung im Jahr 2030 – Small Humans and Big Data (Dr. Lars Franken, WP, CFA)

Der Vortrag beleuchtete zunächst die aktuellen digitalen Trends: Internet of Things, Big Data, Augmented Reality, Virtual Reality, 3D Druck, Block Chain / Bit Coin, Künstliche Intelligenz, Robotik, Biotechnologie und Nanotechnologie. Diese wurde auf ihr Potential untersucht, wie sie die Bewertungsobjekte und den Bewertungsprozess als solchen verändern werden.
Im Hauptteil des Vortrags wurden dann die Auswirkungen der Digitalisierung auf die Unternehmen sowie auf den Bewertungsprozess, die Bewertungstechnik aber auch auf die Kompetenzanforderungen an die Bewerter untersucht.
Dabei zeigte sich, dass derzeit für das Konzept der Unternehmensbewertung keine wesentlichen Veränderungen erwartet werden, aber sich Verschiebungen in den Schwerpunkten der Tätigkeit und der Berichterstattung des Bewerters ergeben werden. Dies wird insb. in den nachfolgenden Feldern erwartet:

• Mehr Planungsplausibilisierung z.B. durch Big Data
• Analyse der Auswirkungen der Digitalisierung wird eigenes Plausibilisierungsfeld
• Monte Carlo Simulationen werden deutlich an Bedeutung gewinnen
• Analysen und Berichterstattung über die Ableitung der ewigen Rente werden umfangreicher
• Die CAPM gestützte Ableitung der Kapitalkosten wird durch weitere Verfahren ergänzt
• Mehr Gewicht für alternative Bewertungsverfahren

Den Abschluss und die Zusammenfassung des Vortrags bildeten folgende übergreifende Thesen:

• Volatilität der Unternehmen wird steigen
• Planungsplausibilisierung wird umfassender
• Methodenvielfalt wird zunehmen
• Relevanz qualitativer Faktoren steigt
• Data Science wird das neue Excel
• Big Data Analysen werden tägliches Werkzeug
• Künstliche Intelligenz wird Basistechnologie
• Umfassende Automatisierung der Bewertung
• Erfahrener Bewerter (m/w/d) bringt weiter Mehrwert

Fallstudie zur Strategiebewertung (Prof. Dr. Werner Gleißner / Susann Ihlau, WP, StB)

Ein zunehmend wichtigeres Anwendungsfeld für Unternehmensbewertungs-Know-how ist die Strategiebewertung. Ziel der Strategiebewertung ist es verschiedene strategische Handlungsoptionen im Hinblick auf ihre Auswirkung auf den Unternehmenswert als Erfolgsmaßstab zu beurteilen. Dies erfordert simulationsbasierte Bewertungsverfahren, die die Implikationen von Strategieveränderungen auf (1) Erwartungswert der Erträge und (2) Kapitalkosten erfassen. Im Fallbeispiel einer strategischen „Make-or-buy-Entscheidung“ (mögliche Akquisition eines Target-Unternehmens) wurde schrittweise der Ablauf einer Strategiebewertung gezeigt und die nötige Bewertungsmethode erläutert. So wurde z.B. gezeigt, wie Ergebnisse aus Risikoanalyse und Monte-Carlo-Simulation (Ertragsrisiko) in einen risikogerechten Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) umgerechnet werden können.

Übertragbare Ertragskraft – Akzeptanz in der Praxis (Axel Hanses / Dr. Jörn Schulte, WP, StB, CVA)

Bei der Unternehmensbewertung ist die dem Bewertungsobjekt innewohnende und übertragbare Ertragskraft zugrunde zu legen. Im Rahmen von Transaktionen kann die zu bewertende Ertragskraft davon abhängig sein, ob das verantwortliche Management und / oder Gesellschafter im zu bewertenden Unternehmen auch künftig tätig sein werden und ob grds. übertragbare Erfolgspotentiale auch tatsächlich übertragen werden. Im Rahmen von Bewertungen für steuerliche Zwecke (Ertragsteuer, Außensteuer, Erbschaftsteuer, Schenkungsteuer) kann die Fiktion eines Management- oder Eigentümerwechsels erforderlich sein. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht steht der Bewerter vor der Herausforderung, das Bewertungsobjekt einzelfall- und anlassbezogen abzugrenzen. Diese Notwendigkeit ist im IDW S 1 i.d.F. 2008 als „altbekanntes Problem“ adressiert. Praxishinweise und Kommentierungen geben Guidance, praktische Umsetzungsherausforderungen bleiben – nicht nur für KMU.
Aus Unternehmens- und Beratersicht wird das Konzept der übertragbaren Ertragskraft von der Finanzverwaltung bislang kaum akzeptiert. Es ist bislang keine einheitliche Auslegung der Wertmaßstäbe „Gemeiner Wert“, „Verkehrswert“, „Teilwert“ oder „Fremdvergleichspreis“ erkennbar, zumindest erweist sich die Konkretisierung im Einzelfall als herausfordernd.
Aus Sicht der Finanzverwaltung wird das Thema übertragbare Ertragskraft von Unternehmen und Beratern – mitunter auf Basis zu pauschalisierender Überlegungen / Methoden – überstrapaziert. Zum einen, da in vielen Bewertungsfällen vom Bewertungszweck abstrahiert wird, d. h., dass keinerlei Überlegungen über den tatsächlichen Verbleib des bisherigen Managements angestellt werden. Zum anderen, da neben der (temporären) Abschmelzung der übertragbaren Ertragskraft weitere, oftmals pauschalierte und damit vom CAPM losgelöste Adjustierungen des Kapitalisierungszinssatzes vorgenommen werden.

Bewertung für steuerliche Zwecke – Theorie und Wirklichkeit anhand von Praxisfällen (Katja Immes, RAin, StBin / Thomas R. Jorde, RA, StB, WP, FaStR)

Wesentliches Ziel des Vortrages war es, den „Bewertern“ die verfahrens- und beweistechnischen Fallstricke bei der Erstellung von Bewertungsgutachten für steuerliche Zwecke aufzuzeigen.
Der Bewerter ist im Regelfall Partei und nicht sachverständiger Gutachter. Der Umfang der Aufgriffe für steuerliche Zwecke steigt und die Mandanten brauchen mehr Unterstützung.
Dies auch weil die steuerliche Wertermittlung von der Grundsystematik des „IDW S 1“ abweichen kann.

Sieben (mal mehr, mal weniger) große Problembereiche des Terminal Value – und wie man damit umgeht (Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA)

Beim Terminal Value vertrauen heute immer noch viele Bewerter in vorgefertigte Ansätze, wie das Werttreiber- oder das Bradley/Jarrell-Modell, die mal mehr, mal weniger zum wirtschaftlichen Sachverhalt passen. Dabei ist der Terminal Value in erster Linie ein analytisches Thema. Die Frage nach dem operativ eingeschwungenen Zustand, in dem das Unternehmen sich sinnvollerweise „unendlich“ befinden kann, ist elementar.
Im Vortrag wurden die typischen Probleme angesprochen, die man sich einholt, wenn man die bekannten Standardmodelle anwendet. Dazu gehören die Herausforderungen bei der Messung der Unternehmensperformance, fragwürdige Trennung der Unternehmensaktivität in zwei sich unterschiedlich entwickelnde Teile und das trügerische Vertrauen auf buchhalterische Größen in Zeiten schwindender Wertrelevanz der Rechnungslegung. Daneben wurden noch weitere kritische Themen diskutiert, die weniger mit den bekannten Modellen an sich, sondern vielmehr mit dem Umgang des Terminal Value per se zu tun haben – wie bspw. die ungerechtfertigte explizite Berücksichtigung von Insolvenzwahrscheinlichkeiten im Terminal Value und die häufig zu beobachtende Ungleichheit von Projektrenditen und Terminal-Value-Renditen.
Der Vortrag verdeutlichte, dass es in vielen Fällen sinnvoller ist, einfache Wachstumsmodelle anzuwenden (und diese mit viel fundamentanalytischer Power zu kalibrieren) als die zukünftig angenommene Unternehmensrealität in ökonomisch nur bedingt passende Modelle zu pressen.

„Wer den Schaden hat…“ – Die Bewertung von Schadensersatzansprüchen (Dr. Irg Müller, WP, StB / Prof. Dr. Stefan Thiele)

Wird der Geschäftsbetrieb eines Unternehmens aufgrund einer unrechtmäßigen Einflussnahme durch Dritte beeinträchtigt, kann der Geschädigte eine Kompensation der eingetretenen Beeinträchtigung verlangen und gerichtlich mit einer Klage auf Schadensersatz einfordern. Gesetzlich ist der Schadensfall im BGB (§§ 249-254) definiert und ergibt sich demnach aus einem Delikt oder einer Vertragsverletzung. Als rechtlich normative Grundlage für die Erhebung des Schadenswertes dient der entstandene Anspruch auf den entgangenen Gewinn (BGB § 252). Grundlage der Schadenswertermittlung bildet die zivilrechtliche Differenzhypothese. Diese besagt, dass sich der entstandene Schaden aus dem Unterschied zwischen dem sog. „Ist-Zustand“ und dem hypothetischen Zustand ergibt (sog. Differenzschaden).
Der Ist-Zustand leitet sich aus der tatsächlichen wirtschaftlichen Lage ab. Er beschreibt somit die Situation, in der das schädigende Ereignis eingetreten ist. Unter Berücksichtigung der rechtlichen Besonderheiten sowie aller zur Verfügung stehenden Informationen wird ein Ertragswert ermittelt. Dabei basiert die Rechnung auf der tatsächlich eingetretenen bzw. zukünftig erwarteten Geschäftsentwicklung.
Der hypothetische Zustand hingegen beschreibt die Situation in der Annahme, der Schaden wäre nicht aufgetreten. Dabei sind Prämissen hinsichtlich des zum Zeitpunkt der Entstehung des Schadens unter normalen Umständen zu erwartenden Geschäftsverlaufs abzubilden. Die Berechnung erfolgt ggf. unter Zuhilfenahme von Szenario- und Sensitivitätsanalysen.
Grds. liegt eine methodische Nähe der Schadensermittlung zur Unternehmensbewertung vor; allerdings sind auch zahlreiche Besonderheiten und Problemfelder zu beachten. Dazu zählen Abgrenzungsproblematiken, (un-)sachgemäße Einbeziehung von Vergangenheitsdaten, fehlender Gleichklang von Erträgen und Aufwendungen und die Berücksichtigung der zeitlichen Begrenzung der Schadenswirkung bzw. des Langzeitschadens.

Bewertung immaterieller Vermögenswerte in steuerlichen Bewertungsanlässen (Dr. Anke Nestler, CVA, CLP)

Immaterielle Vermögenswerte spielen bei unterschiedlichen steuerlichen Bewertungsanlässen eine Rolle, insb. bei Transaktionen (Verteilung von Kaufpreisen beim Asset Deal und in manchen Fällen bei einem Share Deal), umwandlungsrelevanten Anlässen (z.B. Einbringung von IP), grenzüberschreitenden Anlässen (z.B. Verrechnungspreise, Funktionsverlagerung) sowie sonstigen Anlässen wie z.B. Abfindung mit Immaterialgütern statt mit Geld. In diesem Kontext spielen auch angemessene Lizenzen als Nutzenentgelt für Immaterialgüter eine wichtige Rolle.
Die besondere Schwierigkeit bei der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten ist die Abgrenzung und Identifizierung des Bewertungsgegenstands und deren Wertrelevanz für ein Unternehmen. Die Bewertung von immateriellen Vermögenswerten ist nicht standardisiert, erfordert eine interdisziplinäre Analyse und ist ungleich komplexer als die Bewertung von Unternehmen. Separate wertrelevante Faktoren wie z.B. Laufzeit, rechtliche Risiken, wirtschaftliche Risiken und Trends sind zu berücksichtigen.

Wechselkursprognose in der rechtsgeprägten Unternehmensbewertung (Santiago Ruiz de Vargas, WP, CVA)

Im Vortrag wurde aufgezeigt, dass Wechselkursprognosen als „Baustein“ einer ganzheitlichen Betrachtung der Unternehmensbewertung im internationalen Kontext zu betrachten sind. Im Rahmen rechtlich geprägter Unternehmensbewertungen sind die von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätze der Methodenauswahl zu beachten: Es sind sowohl Prognosemethoden als auch Bewertungsmethoden heranzuziehen, die in den „Wirtschaftswissenschaften anerkannt“ und „in der Praxis gebräuchlich“ sind. Die dementsprechend ausgewählten Methoden müssen für den Einzelfall „geeignet“, „aussagekräftig“ und „überprüfbar“ sein sowie „methodensauber“ umgesetzt werden. Zudem muss die ausgewählte Methode zur Wechselkursprognose die betriebswirtschaftlichen Konsistenzbedingungen in Bezug auf die üblicherweise verwendeten kapitalwertbasierten Bewertungsverfahren (Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren) mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) einhalten (insb. Hypothese informationseffizienter Märkte und Annahme von Marktteilnehmern mit rationalen Erwartungen). Statt des nationalen CAPM ist zumindest das globale CAPM als einfachste Erweiterung des CAPM im internationalen Kontext zu verwenden und die dazu konsistente Methode zur Wechselkursprognose heranzuziehen.
Ruiz de Vargas zeigte auf, dass allein die CAPM-basierte risikoadjustierte Terminkursmethode konsistent zu den Annahmen des CAPM und der üblichen kapitalwertbasierten Bewertungsverfahren ist, während empirisch keine generell überlegene Prognosemethode festzustellen ist. Bei den bewertungsrelevanten längeren Prognosehorizonten von über einem Jahr kann aufgrund vernachlässigbarer Risikoprämien in vielen Fällen auf den einfachen Terminwechselkurs zurückgegriffen werden. Terminwechselkurse sind Kapitalmarktdaten („market-set-number“) und berücksichtigen bei gegebener Informationseffizienz des Marktes und rationalen Erwartungen der Marktteilnehmer sämtliche verfügbaren preisrelevanten Informationen. Deshalb stellen Terminwechselkurse als Kapitalmarktdaten die „Marktprognose“ der von den rationalen Marktteilnehmern erwarteten Kassawechselkurse für die jeweilige Planperiode dar und sind demnach bei rechtlich geprägten Bewertungsanlässen anderen Prognoseverfahren i.d.R. überlegen.

Der Werteinfluss von Insolvenzkosten – ein Manual für Unternehmensbewerter (Prof. Dr. Felix Streitferdt)

Insolvenzkosten werden bisher in Bewertungen vor allem deshalb nicht berücksichtigt, da sowohl deren Höhe als auch deren Risikoprofil für Bewerter kaum zu greifen ist. Um Insolvenzkosten in eine Bewertung zu integrieren, kann auf eine Monte-Carlo Simulation der Unternehmenswerte vor Ausschüttung zurückgegriffen werden. Hierfür wird als zusätzliche Information nur die Schwankung der Unternehmenswerte und der Anteil der Insolvenzkosten am Unternehmenswert bei Insolvenz benötigt.
Es zeigt sich, dass bei nicht zu hoch verschuldeten Unternehmen mit atmender Finanzierungspolitik Insolvenzkosten vernachlässigbar sind. Bei autonomer Finanzierung oder hoch verschuldeten Unternehmen haben Insolvenzkosten hingegen einen erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert.

Überprüfung von Unternehmenswerten durch die Finanzverwaltung sowie Erfahrungen vor den Finanzgerichten (Martin Vosen)

Der Vortrag beleuchtet die Herangehensweise der Finanzverwaltung bei der Überprüfung von Unternehmensbewertungen. Es wird deutlich, dass die Steuerverwaltungen in den letzten Jahren – insb. in NRW, aber auch in den anderen Bundesländern – in Sachen Know-how bei der Unternehmensbewertung deutlich aufgerüstet haben. Dies führt dazu, dass Gutachten und alle anderen Arten von Wertermittlungen durch Fachprüfer für Unternehmensbewertung detailliert geprüft werden können. Für diese Experten sind Begriffe wie Miles/Ezzell, Harris Pringel oder Heteroskedastizität keine Fremdworte, sondern tägliches Brot. Eine Überprüfung aller Bewertungs- und Planungsparameter durch die Finanzverwaltung ist auch uneingeschränkt zulässig; eine „Bindung“ an Sachverständigengutachten besteht naturgemäß nicht, weil es sich regelmäßig um einen Parteivortrag handelt. In der nächsten Eskalationsstufe, also dem FG-Verfahren, haben die Finanzverwaltungen durchweg sehr gute Erfahrungen gemacht und sehr positive Erfolge erzielen können. Dies wurde anhand verschiedener, anonymisierter Entscheidungen verdeutlicht. Dabei sind die Entscheidungen der FG durchweg nicht veröffentlicht, weil es sich um Einzelfallentscheidungen handelt. Auch kommt eine Revision regelmäßig nicht in Betracht, insb. weil der Schätzung des nachhaltigen Ergebnisses eines zu bewertenden Unternehmens oder der Ermittlung des Betafaktors eines Unternehmens keine Frage von grds. Bedeutung beikommt. Damit ist das FG regelmäßig die erste und zugleich die letzte Instanz.

Ausgewählte Aspekte der Bewertung von Versicherungsunternehmen (Dr. Jörg Wiese, MBR)

• Zur Bewertung von Versicherungsunternehmen existieren neben dem Ertragswertverfahren mit dem Market Consistent Embedded Value und dem Appraisal Value weitere Bewertungsansätze, die sich u.a. im Bewertungszweck, und -subjekt sowie in der Art der Risikoberücksichtigung voneinander unterscheiden.
• Bei der Ableitung des Betafaktors unterbleibt bei Versicherern aufgrund der oft niedrigen Verschuldungsgrade sowie Abgrenzungsproblemen bei der Net-Debt-Position regelmäßig ein Un- und Relevering des Betafaktors. Verwendet wird meist das levered Beta der Peers. Da jedoch davon auszugehen ist, dass die Kapitalausstattung das operative Risiko von Versicherern beeinflusst, erscheint bei gegebenem levered Beta der Peer Group eine bewertungstechnische Anpassung des Bewertungsobjekts an das Kapitalisierungsniveau der Peers als sachgerecht.
• Die nachhaltige Kapitalanlagerendite zur Prognose des Investment Result für den Terminal Value kann ausgehend von (i) einer Fortschreibung der Detailplanung, (ii) dem Ansatz des Stichtagszinses, (iii) Terminzinssätzen oder (iv) volkswirtschaftlichen Prognosen geschätzt werden. Bei den Verfahren (ii) bis (iv) ist zusätzlich ein Spread zu schätzen, was marktwertorientiert erfolgen sollte. Die Praxis geht uneinheitlich vor. Keines der Verfahren ist frei von Problemen.
• Unter idealisierten Annahmen (Vernachlässigung von Steuern, Wertadditivität etc.) hat die Asset Allocation grds. keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Veränderungen der Asset Allocation und/oder Umschichtungen innerhalb der Fremdkapitalposten verändern zwar den Cashflow des Unternehmens, dies wird jedoch durch Veränderungen des Betawerts gerade so kompensiert, dass der Unternehmenswert unverändert bleibt.
• Stille Reserven in Schadenrückstellungen oder eigengenutzten Immobilien sind grds. bereits als Bestandteil des Kapitalanlageergebnisses oder als ersparte Ausgaben im Ertragswert berücksichtigt. Diese stillen Reserven sind insoweit nicht als Sonderwert zusätzlich zum Ertragswert zu erfassen, um zur „vollen Entschädigung“ zu gelangen.

Schadensbewertung im Post-M&A-Streit (Jeanette Witte, WP, StB)

Jeanette Witte beschäftigte sich in ihrem Vortrag mit der Bewertung von Schadensersatzansprüchen aufgrund von Garantie- oder Aufklärungspflichtverletzungen bei einem Unternehmenskauf. Rechtlicher Rahmen für die Bewertung von Schadensersatzansprüchen ist die in § 249 Abs. 1 BGB kodifizierte Differenzhypothese. Danach ist das Vermögen des Geschädigten zu bewerten und mit der hypothetischen Vermögenslage zu vergleichen, welche ohne das schädigende Ereignis eingetreten wäre. Dies erfordert bei Post-M&A-Streitigkeiten regelmäßig eine doppelte Bewertung des erworbenen Unternehmens.
Zunächst wies Jeanette Witte auf die notwendige Unterscheidung von Kaufpreis und Unternehmenswert hin. Eine Gleichsetzung des gezahlten Kaufpreises mit dem (hypothetischen) Unternehmenswert kann zu unsachgerechten Ergebnissen führen. Betriebswirtschaftlich sinnvoll ist nur der Vergleich des gezahlten Kaufpreises mit einem hypothetischen Kaufpreis oder der Vergleich des hypothetischen Unternehmenswerts mit dem tatsächlichen Unternehmenswert. Ein hypothetischer Kaufpreis aber ist als hypothetisches Verhandlungsergebnis nicht intersubjektiv nachvollziehbar mittels anerkannter Methodik bestimmbar.
Jeanette Witte zeigte Fälle von Bilanzgarantieverletzungen auf, welche keinen Einfluss auf den Unternehmenswert haben. Die gelegentlich anzutreffende direkte Methode (einfache Bewertung des fehlenden Vermögens) bzw. der Gedanke der Bilanzauffüllung sollten daher nicht ohne weitere Prüfung für die Schadensschätzung verwendet werden.
Des Weiteren erläuterte Jeanette Witte die Nachteile der in M&A-Transaktionen beliebten Multiplikatormethode für die Schadensschätzung. Bei der Multiplikatormethode werden unzählige unternehmenswertbeeinflussende Annahmen in zwei Faktoren, dem Multiplikator und dem erwarteten dauerhaften künftigen Unternehmensergebnis, verdichtet. Eine Fehlinformation kann Einfluss auf einen, beide oder keinen dieser Faktoren haben und auch die Höhe einer etwaigen Faktoranpassung kann sachverhaltsabhängig stark variieren. Etwaige Faktoranpassungen lassen sich aber üblicherweise nicht mittels anerkannter Methodik und intersubjektiv nachvollziehbar ableiten. Bei Anwendung eines gerichtlich und betriebswirtschaftlich anerkannten Bewertungsverfahrens (DCF- oder Ertragswertmethode) lässt sich demgegenüber der Einfluss einer Fehlinformation auf den Unternehmenswert intersubjektiv nachvollziehbar erklären.