Editorial: Börsenkurs und Ertragswert quo vadis?

Am 06.05.2024 fand das 4. EACVA Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung in Frankfurt/M. statt. Als Gäste auf den Podien und im Publikum konnten wir viele Richter, Rechtsanwälte, Berater, Wirtschaftsprüfer und Sachverständige, Wissenschaftler und Industrievertreter begrüßen.

Dr. Alexander Schumann, Vorsitzender Richter am LG Stuttgart, eröffnete das Symposium mit einem ausgezeichneten Überblick über die Entwicklung der Rechtsprechung zum Börsenkurs. Anschließend diskutierten Prof. Dr. Christian Decher, Prof. Dr. Christoph Kaserer, Dr. Arnd Rölike und Dr. Frederik Ruthardt über die Anforderungen an einen aussagefähigen Börsenkurs. Alle Diskutanten waren sich einig, dass eine Ertragswertermittlung nach wie vor dringend erforderlich ist. Dies gilt auch dann, wenn der Börsenkurs schlussendlich der maßgebliche Abfindungswert ist. Schumann konnte darüber hinaus aufzeigen, dass die Neuregelung des § 255 AktG mehr Fragen als Antworten liefert. Seine Interpretation der neuen Gesetzesregelung geht dahin, dass der Gesetzgeber bewusst eine Methodeninkonsistenz kodifiziert hat, da sonst der eindeutige Bezug auf den Börsenkurs wenig Sinn ergeben würde.

Den Tagungsbericht, auch über die weiteren Diskussionsrunden zu den Themen Vertretbarkeit und Plausibilität, Anpassung von Planungsrechnungen und Synergieeffekten sowie Kapitalkostenschätzungen, finden Sie in diesem Heft.

Auch der Net Asset Value war ein Diskussionspunkt auf unserem Symposium. Ruthardt bespricht in dieser Ausgabe der BWP die Entscheidung des BayObLG vom 23.08.2023 zum Net Asset Value bei der Bewertung einer vermögensverwaltenden Gesellschaft.

Meitner geht in seinem Beitrag auf Analyse- und Plausibilisierungsüberlegungen bei Start-up-Bewertungen ein, welche typischerweise in der Frühphase negative Zahlungsströme aufweisen. In dem zweiten Teil des Beitrags von Ruiz de Vargas und König wird die Marktrisikoprämie vor und nach persönlichen Steuern für die Anwendung des globalen CAPM abgeleitet und analysiert.

Unsere 17. Jahreskonferenz findet am 05. und 06.12.2024 in Düsseldorf statt. Sie können Sie sich gerne vorab unter info@eacva.de anmelden.

Wir wünschen Ihnen wieder viel Spaß beim Lesen dieser Ausgabe des BewertungsPraktikers.

Andreas Creutzmann (Vorstandsvorsitzender EACVA) und Wolfgang Kniest (Geschäftsführer EACVA)

Prof. Dr. Matthias Meitner, CFA: Gewonnen oder zerronnen? – Analyse der Werthaltigkeit von Negativzahlungsströmen bei Start-ups

Technologie-Start-ups (und andere entwicklungslastige Geschäftsmodelle) weisen typischerweise in der Frühphase über mehrere Perioden negative Zahlungsströme auf, bevor erstmals positive Rückflüsse in Aussicht stehen. Dies ist per se nichts Ungewöhnliches, da die Entwicklung der Produkte und Services regelmäßig viel Zeit und Geld in Anspruch nimmt. Die Unsicherheit in jungen Jahren, ob die späteren Rückflüsse sich auch wirklich so materialisieren, ist bei derartigen Geschäftsmodellen jedoch in jedem Fall immens groß. Für den Unternehmensbewerter stellt sich im Rahmen der Plausibilisierung des Managementplans bzw. bei Aufstellen einer eigenen Prognose die Frage, wie man mit dieser Unsicherheit fundamentalanalytisch umgehen kann. Der vorliegende Beitrag gibt Anregungen hierzu.

WP Dipl.-Kfm. Santiago Ruiz de Vargas, CVA / WP Dipl.-Kffr. Dipl.-Vwin. Anja König, CVA: Anwendung des (unconditional) globalen CAPM: Neues zur globalen Marktrisikoprämie (Teil 2)

Der Beitrag präsentiert eine aktualisierte Schätzung der Marktrisikoprämie vor und nach persönlichen Steuern aus der Perspektive eines inländischen Investors für das globale (unconditional) CAPM. Im ersten Teil (BWP 2024 S. 2 ff.) wurden die Anwendungsbedingungen des (unconditional) globalen CAPM erläutert und Anwendungsfragen geklärt. Im zweiten Teil wird die aktualisierte empirische Schätzung der globalen Marktrisikoprämie vor und nach persönlichen Steuern auf der Basis der zum unconditional CAPM konsistenten historischen Methode präsentiert und die Auswirkung von Inflation untersucht. Diese Schätzung wird anhand anerkannter statistischer Verfahren umfassend überprüft und mit anderen Schätzungen der globalen Marktrisikoprämie verglichen. Zugleich wird der Total Market Return-Ansatz konzeptionell und anhand regressionsanalytischer Methoden gewürdigt.

Andreas Emmert, CFA, CIA: Seiteneinrichtung mit VBA

Die Verwendung von Kopfzeilen und Fußzeilen in MS Excel-Dokumenten spielt eine entscheidende Rolle für eine professionelle Darstellung von Daten beim Druck von MS Excel-Dokumenten. Während Excel standardmäßig einige grundlegende Funktionen für Kopfzeilen und Fußzeilen bietet, können fortgeschrittene Anwender VBA nutzen, um maßgeschneiderte Lösungen zu erstellen. In diesem Beitrag wird die Erstellung bzw. Formatierung von Fuß- und Kopfzeilen mit Hilfe von VBA erklärt.

WP Dr. Frederik Ruthardt, CVA: Zur Net-Asset-Value-Methode bei der Bewertung einer vermögensverwaltenden Gesellschaft – BayObLG, Beschluss vom 23.08.2023 – 101W 184/21

Das BayObLG hat sich in dem Beschluss vom 23.08.2023 mit der Eignung der Net-Asset-Value-Methode zur Bewertung einer vermögensverwaltenden Gesellschaft ohne operatives Geschäft auseinandergesetzt. Die Net-Asset-Value-Methode sei in diesem Fall einer Bewertung nach dem Ertragswertverfahren vorzuziehen. Der Wert ergebe sich demnach als Summe der Marktwerte der Kapitalanlagen zuzüglich des Werts sonstiger Vermögensgegenstände abzüglich des Gegenwartswerts der Verbindlichkeiten (inklusive des Barwerts der Verwaltungskosten).

Johannes Raabe, M.Sc.: Bericht über das 4. Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung

Auf dem diesjährigen EACVA Symposium Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung standen aktuell strittige Fragen der Unternehmensbewertung vor dem Hintergrund jüngster BGH-Entscheidungen im Fokus. Dabei entstand ein offener und lebhafter Dialog zwischen Richtern, Vertretern des Berufsstands der Wirtschaftsprüfer, Mehrheits- und Minderheitsaktionären sowie ihren Rechtsberatern. Es wurde deutlich, dass auf der einen Seite zwar noch erhebliche Unterschiede in den verschiedenen Sichtweisen bestehen, jedoch Rspr. und Betriebswirtschaft gleiche Ziele verfolgen und sich einander annähern.

Prof. Dr. Bernhard Schwetzler, CVA / Osei Kwabena Brefo, M.Sc.: Betafaktoren

In dieser Ausgabe finden Sie Daten aus Refinitiv Eikon zum Stichtag 15.04.2024. Die Zusammensetzung der Branchen orientiert sich an der offiziellen Brancheneinteilung des Prime Standard (Prime All) der Deutschen Börse AG.

Es wurden quartalsweise 2-Jahres Betas mit Tages-Returns über 2 Jahre berechnet. Das 5-Jahres Beta wurde mit Monats-Returns über 5 Jahre berechnet. Als Marktindex dient der CDAX der Deutsche Börse.

Ass. Prof.MMag. Dr. StB Stefan O. Grbenic, CVA: Standard-Transaktionsmultiplikatoren

Die dargestellten Transaktionsmultiplikatoren basieren auf den Transaktionsdaten verschiedener M&A-Datenbanken (Schwerpunkt ZEPHYR), wobei Konsistenz sowohl in den Transaktionsdaten als auch in den Bezugsgrößen zwischen den einzelnen Datenbanken hergestellt wurde.